Can State-owned Capital Participation Improve the Risk-Taking Level of Private Enterprises
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摘要: 随着混合所有制改革的不断深化，改革的参与主体逐渐从国有企业拓展到民营企业，国有资本参股民营企业能否助力民营企业健康发展成为亟待检验的问题。立足于民营企业发展混合所有制经济的现实背景，以2007—2020年沪深A股民营上市公司为研究样本，实证研究发现：国有资本参股能够显著提升民营企业的风险承担水平，且这一作用在行业竞争程度较高、地区金融发展水平较好以及经济政策不确定性较强地区表现得更为明显。该结论在考虑了反向因果、样本选择等内生性问题以及一系列稳健性检验后依然成立。进一步分析发现，国有资本参股通过增加政府补助和银行贷款促进了民营企业的风险承担。本文探讨了混合所有制改革背景下国有资本参股影响民营企业风险承担水平的作用机制与情境因素，不仅有助于加深关于民营企业风险承担问题的理解与认识，还为推进混合所有制改革、优化民营企业股权结构提供了借鉴。Abstract: With the deepening of mixed ownership reform, whether the mixed ownership form of state-owned capital participation in private enterprises can help the healthy development of private enterprises has become one of the academic focuses. Taking the A-share private listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2020 as the research sample, this article empirically tests the effect of state-owned capital participation on the risk-taking level of private enterprises. The findings reveal that state-owned capital participation can significantly improve the level of risk-taking of private enterprises, and this effect is more significant in the regions with more competitive industries, better financial development, and more uncertain economic policies, which is still valid a considering endogeneity such as reverse causality, sample selection, and a series of robustness tests.Further analysis of the mechanism shows that state-owned capital participation promoted the risk-taking of private enterprises by increasing government subsidies and bank loans.Through analysis of the mechanism and situational factors of state-owned capital participation affecting the level of risk-taking of private enterprises under the background of mixed ownership reform, this study not only helps to deepen the understanding of the problem of risk-taking of private enterprises, but also provides reference for promoting the reform of mixed ownership and optimizing the ownership structure of private enterprises.
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一、 引言
混合所有制改革是国家优化生产资源配置、助推社会经济发展的重要举措，党中央和国务院多次强调，要“积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济”。事实上，发展混合所有制经济不仅包括民营资本进入国有企业，还包括国有资本参股民营企业的逆向混改形式。根据央企经济运行情况新闻发布会公布的数据显示：截至2020年底，仅央企对外参股的企业就超过6 000户，国有资本投资额超过4 000亿元。可见，国有资本参股民营企业已成为加速构建“国民共进”混改新格局的有效手段。然而，尽管国有资本进入民营企业重塑了企业原有的控制权结构，实现了非国有资本的混合所有，但这也引发了社会各界对民营企业发展前景的讨论和思考(宋增基等，2014；李文贵和邵毅平，2016；罗宏和秦际栋，2019)[1-3]。就民营企业而言，国有资本参股究竟会对企业产生何种影响，能否助力企业提高效率、增加创新？对于这些问题的探寻和回答与民营企业的高质量发展息息相关，值得进一步关注。
现有文献基于不同角度考察了国有资本参股民营企业的经济后果。大部分学者认为国有资本进入民营企业可以通过缓解融资约束[1]、抑制“脱实向虚”(钱爱民等，2021)[4]、提升会计信息质量(姬新龙和王仕琦，2021；Fan和Wong，2002)[5-6]、改善内部治理(车嘉丽和陈赞宇，2021)[7]、增加创新投入(田鸣等，2019)[8]等方式促进民营企业经营发展，肯定了国有资本参股的积极作用。还有部分学者研究指出，与其他性质的股东不同，国有资本的投资行为不仅需要考虑国有资产的闲置与流失问题(柳学信和曹晓芳，2019)[9]，还需承担更多的社会责任(蔡贵龙等，2018)[10]。国有资本进入民营企业会通过增加税收负担(冯延超，2012)[11]、承担更多的就业任务[2]、提高代理成本(肖正等，2022)[12]、频繁的慈善捐赠(李维安等，2015)[13]等行为干预企业的经营决策，从而不利于其长期发展。整体来看，国有资本介入是否有利于民营企业成长仍然存有争议，还需要更多的经验证据进行检验，同时回顾文献发现，现有研究鲜有从风险承担视角探讨国有资本参股的经济后果。风险承担反映了企业在选择投资项目时的风险偏好，是企业获取经济利益、保持竞争优势的核心手段，检验国有资本参股对民营企业风险承担水平的影响，有助于加强对民营企业发展混合所有制经济的理解和认知。
企业风险承担影响因素的文献主要围绕外部环境与企业自身特征两方面展开。外部环境方面，学者们主要探讨了货币政策、产业政策等宏观环境变化对企业风险承担的影响[2]。Acharya等(2011)[14]指出，地区的法律水平和金融发展程度有利于增加管理者的投资风险偏好，进而提升企业的风险承担水平。刘志远等(2017)从地区官员变更的角度探究了政策环境不确定性对企业风险承担的作用，发现官员变更会增强企业承担风险的倾向。还有学者考察了制度文化(Li等，2013)[15]、身份认同(周泽将等，2019)[16]、社会网络(张敏等，2015)[17]、地缘关系(陆瑶和胡江燕，2014)[18]等因素与企业风险承担之间的复杂关系。企业自身特征方面的研究则主要从高管特征、管理层激励、股权结构等视角展开。如Li和Tang(2010)[19]、Faccio等(2016)[20]研究了管理者性格、性别对企业风险承担水平的影响；Coles等(2006)[21]发现无论是薪酬激励还是股权激励均能提高管理者承担风险的水平。在股权结构方面，已有研究表明企业的风险承担水平会受到企业产权性质的影响，相比于国有企业，民营企业的风险承担水平明显更高(李文贵和余明桂，2012)[22]，而且国有企业民营化以后，企业的风险承担水平显著提高(余明桂等，2013)[23]。然而，有关国有资本参股民营企业的混合所有制形式会对企业风险承担水平产生何种影响这一问题，现有研究尚未进行充分的讨论。
鉴于此，本文以2007—2020年沪深A股民营上市公司为研究样本，剖析了国有资本参股与民营企业风险承担水平的因果关系，并通过横截面差异检验从创新导向、生产效率和产品市场份额三个角度对国有资本参股影响民营企业风险承担程度进行异质性分析，同时考察了政府补助和银行贷款在二者间的潜在传导效应。与现有研究相比，可能的边际贡献如下：第一，混合所有制改革的主体逐渐从国有企业拓展到非国有企业，学者们主要从融资约束、信息质量、社会责任等方面探讨国有资本进入民营企业的经济后果，研究结论相对分散且尚未达成共识。本文从风险承担方面检验了国有股权参股对民营企业经济行为的影响，不仅丰富了混合所有制改革经济后果方面的相关文献，而且证实了民营企业发展混合所有制经济的合理性，为国家积极推动混合所有制改革提供了理论支撑。第二，立足于民营企业混合所有制的股权结构，将企业风险承担影响因素的研究从产权性质与非国有资本进入国有企业等分析视角，拓宽到国有资本进入民营企业的“逆向混改”视角，从而深化了股权结构对企业风险承担的影响研究。第三，揭示了国有资本参股影响民营企业风险承担的异质性特征与作用机制，既澄清了民营企业对国有资本介入干预企业经营发展的担忧，又为制订和实施差异化混合所有制改革方案增添了经验证据。
二、 理论分析与研究假设
（一） 国有资本参股与民营企业风险承担
企业风险承担反映了管理者在投资过程中项目选择的风险偏好，投资项目风险越大，企业风险承担水平越高(Boubakri等，2013)[24]。为了尽快提升企业价值和建立竞争优势，企业会更倾向于选择高风险的投资项目[21]。换言之，有进取意识和企业家精神的管理者在投资决策过程中会选择那些净现值为正的高风险项目，不放弃任何有利可图的投资机会[23]。然而，实践过程中企业的风险决策会被多重因素掣肘，尤其是资源制约(John等，2008)[25]。投资高风险项目是一个周期长、不确定性强、失败率高的复杂过程，不仅对企业内部的资金持有量提出要求(Chemmanur等，2014)[26]，还限制了企业的外部融资能力。因此，对于大部分资源储备和获取能力有限的民营企业而言，企业进行风险决策时会采取更加稳健的投资策略，即仅选取低风险、低回报的投资项目，表现出较低的风险承担水平。为了改善这一局面，民营企业会积极寻求可以解决自身资源难题的有效手段来提升风险承担水平，进而实现经济价值最大化。
与此同时，混合所有制改革的持续推进为民营企业带来了发展机遇。民营企业可以通过引入国有资本发展混合所有制经济，实现非国有资本的混合所有。国有资本参股可以在民营企业与政府之间构建一条连接纽带，使企业具有一定的“政治属性”，从而缓解产权问题带来的资源制约[4]，进而提升企业的风险承担水平。具体而言：一方面，民营企业可以借助引入的国有资本与当地政府建立连接，将企业自身的利益与内部国有股东的利益捆绑起来，出于对自身利益的考虑，国有股东会积极帮助企业争取政策性资源，如政府补助等，为企业承担风险提供支撑[2]。另一方面，国有资本参股以后会向外界传递民营企业获得政府认可和扶持的信号[1]，降低企业与银行之间的信息不对称，消除一部分信贷歧视问题，便于企业融资。而且，国有资本的参与还能使政府在企业因经营危机或债务危机面临倒闭风险时，通过债务重组、债权人协商等一系列措施挽救企业，为企业的债务融资提供隐性担保(陈其安等，2022)[27]，增强企业的债务融资能力，进而提升其风险承担水平。
然而，从现有文献的研究结论来看，国有资本参股也存在降低企业风险承担水平的可能。与民营资本担任公司股东不同，国有资本作为企业股东，其目标不仅仅是追求经济利益最大化，还要维持社会稳定。国有资本凭借持有的股份对企业的投资决策进行干预，使企业在获取政策性资源的同时承担更多的社会责任，如增加税收负担[11]、承担更多的就业任务[2]、频繁的慈善捐赠[13]等，从而干扰企业的经营目标，抑制企业的风险承担。但考虑到企业发展的现实，国有资本参股并未彻底更改企业性质，民营资本仍然拥有控制权，一旦国有资本使企业负担了较为沉重的政治任务，企业便会要求国有股东提供更多的资源，本质上属于一种企业与政府的资源互置行为，而且这种资源互置能够提升企业价值(张振刚等，2016)[28]。因此，本文认为国有资本参股对民营企业风险承担水平的提升作用可能占主导，据此提出如下假设：
H1：国有资本参股会显著提升民营企业的风险承担水平。
（二） 行业竞争程度的异质性影响
行业竞争环境是影响企业行为和绩效的重要因素(Xu等，2019)[29]。李增福等(2022)[30]研究指出，处于竞争激烈行业的企业往往具有较强的风险偏好，为了避免被同行挤压或抢占更多的市场份额，这些企业具有更强的动机去捕捉不确定性中的潜在机遇，进而承担更高的风险。在竞争程度较高的行业，企业通常难以获取发展资源(Valta，2012)[31]，当民营企业借助国有资本获取资源时，竞争会驱使企业将这部分额外资源积极投入到需要承担风险的创新中，以获得持续的竞争优势。而在竞争程度较低的行业，企业初始的风险承担意愿较低，国有资本进入后，企业更热衷于利用内部国有股东的资源来获得政府扶持而非加强自身能力建设，进而诱发民营企业通过寻租来提升业绩(袁建国等，2015)[32]。据此提出如下假设：
H2：国有资本参股对民营企业风险承担水平的提升作用在行业竞争程度较高的企业更为显著。
（三） 地区金融发展水平的异质性影响
民营企业的大部分融资通常依赖于商业银行的短长期借款，并且主要是来自于企业所在地的商业银行或者全国性银行在当地的分支机构。这就导致国有资本参股通过解决企业资源获取问题来提升风险承担水平的作用会受到当地金融生态发展的影响。金融发展水平越高的地区金融资源越丰富，同时其借款制度与法律制度相对更加完善，企业与银行之间信息不对称问题相应得到缓解(Claessens和Laeven，2003)[33]，民营企业可以通过市场机制获取满足其投资决策的资金需求，降低了对国有资本参股发挥的隐性担保等作用的依赖。金融发展水平落后的地区金融资源相对匮乏，企业间资源竞争激烈，民营企业所面临的融资约束更加严重(Butler和Cornaggia，2011)[34]，从而导致企业经常出现投资不足现象，此时民营企业亟需通过引入的国有资本与政府建立关联以获取资源支持。据此提出如下假设：
H3：国有资本参股对民营企业风险承担水平的提升作用在金融发展水平相对落后地区更显著。
（四） 经济政策不确定性的异质性影响
企业的投资决策行为还取决于宏观经济环境，如彭俞超等(2018)[35]研究指出，经济政策不确定性可能会增加企业未来的融资成本，提高企业的预期损失估值，进而降低企业承担风险的意愿。当经济政策环境不确定性较强时，企业会采取更为谨慎的投资决策，削减周期长、风险高的投资项目(刘志远等，2017)[36]，从而表现出较低的风险承担水平。国有资本参股可以借助与政府的关系尽快使民营企业知晓政策变动的具体情况和未来走向，提高企业对投资风险判断的准确性，同时还能为企业的投资活动提供资源支持[3]。因此，在这种情况下，国有资本参股对民营企业风险承担水平的提升作用更加明显。据此提出如下假设：
H4：国有资本参股对民营企业风险承担水平的提升作用在经济政策不确定性较强时更加显著。
三、 研究设计
（一） 样本选取和数据来源
考虑到2007年企业开始执行新会计准则，本文选取2007—2020年沪深A股民营上市公司为研究样本，并按照惯例剔除ST及PT类企业、金融类企业、数据严重缺失的样本以及期间产权性质发生变更的样本，最后得到14 906个观测值。其中，国有资本参股数据是在查询国泰安(CSMAR)数据库与锐思(RESSET)数据库十大股东信息的基础上，利用天眼查、企查查等网站手工搜集补全股东性质模糊、缺失的信息整理得来。经济政策不确定性来源于Baker等(2016)[37]开发的中国经济政策不确定性指数①，地区金融发展水平数据来源于《中国金融年鉴》，行业竞争程度与其他财务数据主要来源于国泰安(CSMAR)数据库。为控制极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。
① 参见：
http://www.Policyuncertainty.com/ 。（二） 变量定义
1. 被解释变量：企业风险承担水平(RiskT)。参照余明桂等(2013)[23]的研究，使用企业的盈利波动率测量风险承担水平，即σ(Roai)。Roai为企业相应年度的息税前利润与当年末资产总额的比率。计算波动性时，先对企业每一年的Roa采用行业平均值进行调整，然后计算企业在每一观测时段内经行业调整的Roa标准差。计算公式如下：
$$ {Risk}_{i t}=\sqrt{\frac{1}{N-1} \sum_{n=1}^N\left({Adj}_{-} {Roa}_{i n}-\frac{1}{N} \sum_{n=1}^N {Adj}_{-} R o a_{i n}\right)^2} \quad(N=3) $$ 其中，i代表企业，t代表年份。n为观察时段内的年度，取值1~3。k表示行业内第k家企业，x为行业内企业的总数。
2. 解释变量：国有资本参股(State)。参照宋增基等(2014)[1]、罗宏和秦际栋(2019)[3]的做法，分别采用民营企业前十大股东是否包含国有股权(State1)、前十大股东中国有股权持股比例之和(State2)进行衡量。
3.分组变量。(1)行业竞争程度(Compete)。参照Xu等(2019)[29]的研究采用赫芬达尔指数(HHI)测量，并根据HHI的中位数分为企业所在行业竞争程度较高与竞争程度较低两组。(2)地区金融发展水平(Indexfin)。参照黄智淋和董志勇(2013)[38]的做法，使用各个地区金融机构存贷款余额年度数据与该地区同年度GDP的比值，用以测量当地的金融发展水平，并根据该比值的中位数分为企业所在地区金融发展水平较高与金融发展水平较低两组。(3)经济政策不确定性(Eu)。参照Baker等(2016)[37]构建的中国宏观经济政策不确定性指数来衡量民营企业所处环境的经济政策不确定性，并根据该指数年度均值的中位数分为企业所处环境的经济政策不确定性较强与经济政策不确定性较弱两组。
4. 控制变量(Control)。参照John等(2008)[25]、Faccio等(2016)[39]的研究，选取企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、企业成长性(Growth)、企业盈利性(Roa)、经营活动现金流(Cash)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Indep)、两职合一(Dual)、第一大股东持股比例(Top)为控制变量。此外还控制了企业(Firm)和年度(Year)固定效应。具体测量如表 1所示。
表 1 主要变量定义变量类别 变量名称 变量符号 计算说明 被解释变量 企业风险承担 RiskT 企业盈利波动性，具体见文中 解释变量 国有资本参股 State1 前十大股东是否包含国有股权 State2 前十大股东中国有股权持股比例之和 分组变量 行业竞争程度 Compete 赫芬达尔指数(HHI) 地区金融发展 Indexfin 地区金融机构存贷款余额与当年GDP的比值 经济政策不确定性 Eu Baker等构建的中国宏观经济政策不确定性指数 控制变量 企业规模 Size 期末资产总额的自然对数 资产负债率 Lev 负债总额/资产总额 企业成长性 Growth 本年营业收入/上一年营业收入-1 企业盈利性 Roa 息前税后利润/年度资产总额的平均值 经营活动现金流 Cash 经营活动产生的现金流量净额/营业收入 董事会规模 Board 董事会人数取自然对数 独立董事比例 Indep 独立董事除以董事人数 两职合一 Dual 董事长与总经理是同一个人为1，否则为0 第一大股东持股比例 Top 第一大股东持股数量/总股数 企业 Firm 企业虚拟变量 年度 Year 年度虚拟变量 （三） 模型设定
为了检验国有资本参股与民营企业风险承担水平的关系，参考余明桂等(2013)[40]的做法构建如下回归模型：
$$ {RiskT}_{i t}=\beta_0+\beta_1 { State }_{i t}+\beta_2 { Control }_{i t}+\sum { Firm }_{i t}+\sum { Year }_{i t}+\varepsilon_{i t} $$ (1) 为了检验本文的H2到H4，将全部样本分别按照企业所在行业竞争程度、所在地区金融发展水平以及所处时期经济政策不确定性的差异进行分组，以比较国有资本参股对民营企业风险承担水平的异质性影响。
（四） 描述性统计与相关性分析
表 2展示了主要变量的描述性统计与相关性分析结果，其中样本期间民营企业风险承担水平(RiskT)的均值为0.054，这一结果与余明桂等(2013)[23]的结论基本一致。标准差为0.122，说明民营企业之间的风险承担水平差异性较大。解释变量国有资本是否参股(State1)的均值为0.488，参股比例(State2) 均值为0.023，表明48.8%的民营企业中含有国有资本，平均持股比例2.3%，这意味着国有资本参股民营企业并非个案，已然成为一种普遍现象。另外，本文还对主要变量作了Pearson相关性系数检验，结果显示，民营企业风险承担水平(Risk T)与国有资本参股变量(State1与State2)的相关系数均在1%水平下显著正相关，与预期一致，初步验证了H1，后续还会通过回归分析进一步验证。
表 2 描述性统计与相关性分析变量名称 均值 标准差 1 2 3 4 5 1.RiskT 0.054 0.122 1.000 2.State1 0.488 0.500 0.034*** 1.000 3.State2 0.023 0.047 0.037*** 0.495*** 1.000 4.Size 21.900 1.083 -0.122*** 0.201*** 0.093*** 1.000 5.Lev 0.398 0.193 0.008 0.080*** 0.085*** 0.452*** 1.000 6.Growth 0.193 0.422 0.015* -0.019** -0.020** 0.083*** 0.056*** 7.Roa 0.044 0.067 -0.100*** 0.055*** 0.008 0.053*** -0.306*** 8.Cash 0.090 0.180 -0.031*** 0.004 -0.001 0.017** -0.192*** 9.Board 8.231 1.474 -0.004 0.097*** 0.162*** 0.160*** 0.091*** 10.Indep 0.377 0.053 0.004 -0.055*** -0.082*** -0.053*** -0.041*** 11.Dual 0.347 0.476 -0.010 -0.044*** -0.060*** -0.095*** -0.076*** 12.Top 0.320 0.137 -0.036*** -0.019** -0.111*** 0.067*** 0.015* 6 7 8 9 10 11 12 6.Growth 1.000 7.Roa 0.256*** 1.000 8.Cash 0.004 0.246*** 1.000 9.Board 0.002 0.054*** 0.020** 1.000 10.Indep 0.011 -0.017** -0.011 -0.606*** 1.000 11.Dual 0.009 0.007 0.004 -0.138*** 0.125*** 1.000 12.Top 0.031*** 0.158*** 0.025*** -0.052*** 0.036*** 0.041*** 1.000 注：*、* *和 * * *分别表示10%、5%和1%的显著性水平，下表同。 四、 国有资本参股对民营企业风险承担的实证结果分析
（一） 基准回归
表 3检验了国有资本参股对民营企业风险承担的影响。为了排除异方差对回归结果的干扰，对标准误进行公司层面的聚类调整，并控制了企业和年份固定效应。其中，第(1)(2)列是基准回归模型，第(3)(4)列加入了相关的控制变量。结果显示，无论是何种情况，解释变量国有资本参股的系数均显著为正(State1的系数为0.009，在1%水平上显著； State2的系数为0.154，在5%水平上显著)，说明国有资本参股显著提升了民营企业的风险承担水平，假设H1成立。
表 3 国有股权参股与民营企业风险承担变量 RiskT (1) (2) (3) (4) State1 0.009***(2.722) 0.011***(3.188) State2 0.154**(2.002) 0.178**(2.292) Size -0.026***(-5.041) -0.026***(-5.022) Lev 0.023(1.304) 0.023(1.276) Growth 0.010***(3.142) 0.010***(3.132) Roa -0.174***(-5.887) -0.173***(-5.828) Cash -0.002(-0.286) -0.003(-0.314) Board 0.003(1.031) 0.003(0.991) Indep -0.018(-0.323) -0.017(-0.319) Dual -0.009*(-1.751) -0.009*(-1.761) Top 0.071**(2.199) 0.078**(2.361) Constant 0.049***(30.047) 0.050***(29.018) 0.585***(5.121) 0.582***(5.110) Firm 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 AdjR2 0.171 0.171 0.185 0.186 N 14 906 14 906 14 906 14 906 （二） 异质性分析
表 4报告了国有资本参股的两个变量(State1与State2)与民营企业风险承担(Risk T)的关系在行业竞争程度、地区金融发展水平与经济政策不确定性方面的差异。第(1)(2)列显示，国有资本参股对民营企业的风险承担水平的提升作用在行业竞争程度较高的企业更为明显(State1的系数为0.017，在1%水平上显著； State2的系数为0.257，在10%水平上显著)，而在行业竞争程度较低的样本企业中并不显著(State1系数为0.002，t值为0.843； State2系数为0.024，t值为0.538)。说明国有资本进入到高度竞争行业中的民营企业更有助于其承担风险，假设H2成立。
表 4 行业竞争程度、地区金融发展、经济政策不确定性的异质性影响变量 RiskT 行业竞争程度 地区金融发展水平 经济政策不确定性 (1)高 (2)低 (3)高 (4)低 (5)强 (6)弱 State1 0.017*** 0.002 0.004 0.008* 0.013*** 0.006 (4.105) (0.843) (1.405) (1.752) (3.238) (1.158) 控制变量 是 是 是 是 是 是 Constant 0.747*** 0.439*** 0.403*** 0.740*** 0.539*** 0.470*** (4.280) (3.793) (4.213) (3.774) (4.408) (4.123) Firm 是 是 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 是 是 AdjR2 0.268 0.228 0.261 0.488 0.332 0.142 N 6 737 7 879 6 872 8 034 7 429 7 477 组间差异 0.015*** 0.005* 0.007** State2 0.257* 0.024 -0.058 0.373** 0.177** -0.023 (1.928) (0.538) (-1.213) (2.541) (2.302) (-0.339) 控制变量 是 是 是 是 是 是 Constant 0.741*** 0.439*** 0.402*** 0.734*** 0.530*** 0.466*** (4.263) (3.789) (4.226) (3.856) (4.368) (4.086) Firm 是 是 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 是 是 AdjR2 0.268 0.227 0.261 0.491 0.332 0.141 N 6 737 7 879 6 872 8 034 7 429 7 477 组间差异 0.233** 0.431*** 0.200*** 第(3)(4)列显示国有资本参股对民营企业风险承担的影响在金融发展水平较低地区的企业更为突出(State1的系数为0.008，在10%水平上显著； State2的系数为0.373，在5%水平上显著)，而在金融发展水平较高的地区并不明显(State1的系数为0.004，t值为1.405； State2的系数为-0.058，t值为-1.213)。说明金融发展水平较高的地区金融生态较为完备，民营企业可以通过市场机制获取资金来满足自身的经营发展，而金融发展水平较低的地区制度发展相对不完善，资源竞争激烈，民营企业更需依赖国有资本的扶持以进行投资行为，假设H3成立。
第(5)(6)列显示，在经济政策不确定性较强时期，国有资本参股对民营企业风险承担的提升作用更为显著(State1的系数为0.013，在1%水平上显著； State2的系数为0.177，在5%水平上显著)，而在经济政策不确定性较弱时期两者关系不显著(State1的系数为0.006，t值为1.158；State2的系数为-0.023，t值为-0.339)。说明未来的环境不确定性程度越高，民营企业愈发需要借助国有资本与政府建立联系来获取政策消息和资源支持，提高自身对投资风险的抵御能力，避免政策环境变化冲击企业的风险承担行为，假设H4成立。
（三） 稳健性检验
1. 内生性问题。本文采用了三种方法讨论内生性问题：
一是反向因果。由前文分析可知，国有资本参股会影响民营企业的风险承担水平，但风险承担水平较高的民营企业通常市场表现较好，容易吸引国有资本投资，即可能存在因果互置问题。为此，本文将解释变量国有资本参股比例变量(State2)滞后一期后重新检验两者关系。表 5第(1)列显示，滞后一期的解释变量(L.State2)系数为0.140，在5%水平上显著，即结论没有发生明显变化。
表 5 国有资本参股与民营企业风险承担：内生性检验变量 RiskT State2 RiskT (1) (2) (3) (4) State 1 0.008**(2.154) Ave_State2 0.019***(4.4524) L.State2 0.140**(2.212) State2 0.088***(4.184) Imrl -0.136***(-5.262) 控制变量 是 是 是 是 Constant 0.562*** 0.660*** -5.137*** 0.785*** (5.102) (4.957) (-16.947) (7.412) Firm 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 AdjR2 0.195 0.213 - 0.090 N 12 418 14 550 14 905 14 905 二是样本自选择问题。考虑到国有资本参股的民营企业可能在规模、经营利润等方面与未参股的民营企业有着本质不同，而正是这些不同导致了企业之间的风险承担水平存在差异。为此，根据国有资本是否参股民营企业进行分组，将存在国有资本的民营企业归类为处理组，以控制变量为协变量进行1∶ 1近邻匹配。表 6报告了匹配后的平衡性检验结果，发现匹配后的控制组与处理组样本的控制变量不存在显著差异。进一步将匹配后的样本进行回归，发现国有资本是否参股变量(State1)的系数为0.008，在5%水平上显著，如表 5第(2)列所示，即回归结果与前文结论一致。
表 6 倾向得分匹配(PSM)平衡性检验结果变量 均值 标准化偏差 t检验 处理组 对照组 t值 p值 Size 匹配前 22.120 21.685 40.900 25.000 0.000 匹配后 22.120 22.117 0.200 0.120 0.903 Lev 匹配前 0.414 0.383 16.100 9.810 0.000 匹配后 0.414 0.411 1.500 0.910 0.362 Growth 匹配前 0.185 0.201 -3.800 -2.290 0.022 匹配后 0.185 0.187 -0.600 -0.390 0.695 Roa 匹配前 0.048 0.041 11.000 6.710 0.000 匹配后 0.048 0.048 0.600 0.360 0.720 Cash 匹配前 0.091 0.090 0.800 0.490 0.627 匹配后 0.091 0.088 1.100 0.670 0.500 Board 匹配前 8.378 8.090 19.600 11.95 0.000 匹配后 8.377 8.391 -1.000 -0.570 0.568 Indep 匹配前 0.374 0.380 -11.100 -6.760 0.000 匹配后 0.374 0.374 -1.000 -0.590 0.556 Dual 匹配前 0.325 0.368 -8.900 -5.410 0.000 匹配后 0.326 0.334 -1.800 -1.090 0.274 Top 匹配前 0.317 0.322 -3.800 -2.330 0.020 匹配后 0.317 0.314 2.300 1.400 0.161 三是样本选择偏误。据前文的描述性统计结果可知，并非所有的民营企业都存在国有资本，对这类民营企业无法观察到国有资本参股对企业风险承担的影响，为解决这一潜在的样本选择偏误以及上文提到的反向因果问题，选取同地区同行业国有资本参股在民营企业中持股比例的均值作为工具变量，并结合Heckman两阶段重新检验假设。表 5第(3)(4)列报告了检验结果，发现第二阶段国有资本参股比例变量(State2)的系数为0.088，在1%水平上显著，说明考虑了样本选择偏误问题后，本文结论依然成立。
2. 其他稳健性检验。为保证研究结论的可靠性，进行如下稳健性检验：一是考虑到2018年金融危机和2016年股灾现象对企业风险承担的影响，将这两年的研究样本剔除后再次检验，如表 7第(1)(2)列所示；二是选取企业的研发投入占营业收入的比值(Rd)来衡量民营企业的风险承担水平，如表 7第(3)(4)列所示。回归结果均与前文结论保持一致。
表 7 国有资本参股与民营企业风险承担：其他稳健性检验变量 RiskT Rd (1) (2) (3) (4) State1 0.010***(3.018) 0.001*(1.803) State2 0.147*(1.931) 0.034**(2.008) 控制变量 是 是 是 是 Constant 0.608***(5.087) 0.606***(5.077) 0.009(0.342) 0.010(0.347) Firm 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 AdjR2 0.164 0.164 0.811 0.811 N 13 355 13 355 12 000 12 000 五、 进一步分析：基于政府补助和银行贷款的中介效应检验
前文的实证结果表明国有资本参股提升了民营企业的风险承担水平，然而这一作用是经过何种机制进行传导需要进一步探究。理论上，国有资本进入民营企业既可以通过其国有属性与政府建立连接，为企业提供政府补助等政策性资源，也可以向外界传递企业被政府看好的积极信号，便于企业获取银行贷款等外部融资，进而从内外部同时为企业的风险承担行为提供保障。为了验证此猜想，本文以政府补助和银行贷款作为切入点，深入探讨国有资本参股提升民营企业风险承担水平的作用机制。其中，政府补助(Sub)参照夏清华和黄剑(2019)[41]的研究，采用当年企业获得的政府补助总额与企业总资产的比值来衡量；银行贷款(Loan)参照黎来芳等(2018)[42]的研究使用企业的短期借款、长期借款与一年内到期的长期借款除以总资产来衡量。在模型(1)的基础上设置模型(2)(3)，通过逐步回归方法检验政府补助(Sub)与银行抵款(Loan)的中介效应。具体的控制变量选取与前文一致，模型设置如下：
$$ {Sub}_{i t} / { Loan }_{i t}=\beta_0+\beta_1 { State }_{i t}+\beta_2 { Control }_{i t}+\sum { Firm }_{i t}+\sum { Year }_{i t}+\varepsilon_{i t} $$ (2) $$ \begin{gathered} {RiskT}_{i t}=\beta_0+\beta_1 { State }_{i t}+\beta_2 { Sub }_{i t} / { Loan }_{i t}+\beta_3 { Control }_{i t}+\sum { Firm }_{i t}+\sum { Year }_{i t}+\varepsilon_{i t} \end{gathered} $$ (3) 表 8列示了政府补助机制与银行贷款机制的检验结果。其中，第(1)(3)(5)(7)列为模型(2)的回归结果，显示的是国有资本参股(State1与State2)对中介变量政府补助(Sub)和银行贷款(Loan)的影响，其回归系数均显著为正，说明国有资本参股提升了民营企业的政府补助和银行贷款。第(2)(4)(6)(8)列为模型(3)的回归结果，同时加入国有资本参股(State1与 State2)与中介变量政府补助(Sub)和银行贷款(Loan)后，State1与 State2的系数较表 3模型(1)的基准回归相比皆有所下降，且显著性也出现不同程度的降低，表明政府补助和银行贷款在国有资本参股对民营企业风险承担的影响中发挥了部分中介效应。
表 8 政府补助与银行贷款的中介效应检验变量 Sub RiskT Sub RiskT Loan RiskT Loan RiskT (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) State1 0.001** 0.009*** 0.005*** 0.008** (2.333) (2.830) (2.823) (2.522) State2 0.011** 0.124* 0.102* 0.129* (2.125) (1.801) (1.743) (1.877) Sub 0.409** 0.491** (1.973) (2.272) Loan 0.098** 0.097** (2.405) (2.386) 控制变量 是 是 是 是 是 是 是 是 Constant 0.041*** 0.628*** 0.041*** 0.625*** -0.276*** 0.637*** -0.278*** 0.634*** (5.399) (5.586) (5.384) (5.575) (-3.774) (5.541) (-3.781) (5.536) Firm 是 是 是 是 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 是 是 是 是 AdjR2 0.560 0.185 0.560 0.184 0.728 0.177 0.729 0.177 N 13 926 13 926 13 926 13 926 14 327 14 327 14 327 14 327 六、 研究结论与启示
如何引导与支持民营企业健康发展，充分激发民营资本的创新活力是实现经济转型升级的重要议题。随着混合所有制改革的持续深入，改革的参与主体逐渐从国有企业拓展到民营企业，国有资本进入民营企业的“逆向混改”形式能否助力民营企业稳定发展成为一个亟待检验的问题。本文立足于民营企业发展混合所有制经济的现实背景，以2009—2020年沪深A股民营上市公司为研究样本，采取手工查询整理的国有股权数据，实证检验了国有资本参股对民营企业风险承担水平的影响。研究结果显示，国有资本参股能够显著促进民营企业的风险承担水平，该结论在考虑了反向因果、样本选择等内生性问题以及一系列稳健性检验后依然成立。异质性分析表明，国有资本参股对风险承担的促进效应在行业竞争程度较高、地区金融发展水平较高以及经济政策不确定性较强时期的民营企业更为显著。进一步的机制检验发现，国有资本参股通过增加民营企业的政府补助和银行贷款来提升企业风险承担水平。本文的研究结论不仅丰富和拓展了国有资本参股民营企业经济后果的相关研究，还有助于从风险承担视角评析和证实民营企业发展混合所有制经济的科学性与合理性。
基于上述结论的政策启示主要体现在如下两方面：一是本文研究证实，国有资本参股能够通过增加政府补贴和银行贷款缓解企业的资源制约，有效提升民营企业的风险承担水平。因此，应继续稳妥推进混合所有制改革，鼓励发展国有资本进入民营企业的混改模式，提高民营企业发展混合所有制经济的积极性，以实现国企与民企资源互补、协同发展、互利共赢。二是异质性检验发现，国有资本对民营企业风险承担水平的促进作用仅存在于行业竞争程度高、地区金融发展水平相对落后和经济政策不确定性较强时期的企业中，说明国有资本的进入被民营企业视为应对不完善市场经济制度下的一种替代机制，因此政府应加快完善产权保护制度、营造公平的竞争环境，从而激发民营资本活力。同时，企业层面还需正视混合所有制改革带来的发展机遇，而不是将引入的国有资本视为一种资源获取途径，进而无法充分发挥混改的积极作用，应不断提升企业的内部治理水平，以期借助国有资本塑造核心竞争力，实现可持续发展。
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表 1 主要变量定义
变量类别 变量名称 变量符号 计算说明 被解释变量 企业风险承担 RiskT 企业盈利波动性，具体见文中 解释变量 国有资本参股 State1 前十大股东是否包含国有股权 State2 前十大股东中国有股权持股比例之和 分组变量 行业竞争程度 Compete 赫芬达尔指数(HHI) 地区金融发展 Indexfin 地区金融机构存贷款余额与当年GDP的比值 经济政策不确定性 Eu Baker等构建的中国宏观经济政策不确定性指数 控制变量 企业规模 Size 期末资产总额的自然对数 资产负债率 Lev 负债总额/资产总额 企业成长性 Growth 本年营业收入/上一年营业收入-1 企业盈利性 Roa 息前税后利润/年度资产总额的平均值 经营活动现金流 Cash 经营活动产生的现金流量净额/营业收入 董事会规模 Board 董事会人数取自然对数 独立董事比例 Indep 独立董事除以董事人数 两职合一 Dual 董事长与总经理是同一个人为1，否则为0 第一大股东持股比例 Top 第一大股东持股数量/总股数 企业 Firm 企业虚拟变量 年度 Year 年度虚拟变量 
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表 2 描述性统计与相关性分析
变量名称 均值 标准差 1 2 3 4 5 1.RiskT 0.054 0.122 1.000 2.State1 0.488 0.500 0.034*** 1.000 3.State2 0.023 0.047 0.037*** 0.495*** 1.000 4.Size 21.900 1.083 -0.122*** 0.201*** 0.093*** 1.000 5.Lev 0.398 0.193 0.008 0.080*** 0.085*** 0.452*** 1.000 6.Growth 0.193 0.422 0.015* -0.019** -0.020** 0.083*** 0.056*** 7.Roa 0.044 0.067 -0.100*** 0.055*** 0.008 0.053*** -0.306*** 8.Cash 0.090 0.180 -0.031*** 0.004 -0.001 0.017** -0.192*** 9.Board 8.231 1.474 -0.004 0.097*** 0.162*** 0.160*** 0.091*** 10.Indep 0.377 0.053 0.004 -0.055*** -0.082*** -0.053*** -0.041*** 11.Dual 0.347 0.476 -0.010 -0.044*** -0.060*** -0.095*** -0.076*** 12.Top 0.320 0.137 -0.036*** -0.019** -0.111*** 0.067*** 0.015* 6 7 8 9 10 11 12 6.Growth 1.000 7.Roa 0.256*** 1.000 8.Cash 0.004 0.246*** 1.000 9.Board 0.002 0.054*** 0.020** 1.000 10.Indep 0.011 -0.017** -0.011 -0.606*** 1.000 11.Dual 0.009 0.007 0.004 -0.138*** 0.125*** 1.000 12.Top 0.031*** 0.158*** 0.025*** -0.052*** 0.036*** 0.041*** 1.000 注：*、* *和 * * *分别表示10%、5%和1%的显著性水平，下表同。
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表 3 国有股权参股与民营企业风险承担
变量 RiskT (1) (2) (3) (4) State1 0.009***(2.722) 0.011***(3.188) State2 0.154**(2.002) 0.178**(2.292) Size -0.026***(-5.041) -0.026***(-5.022) Lev 0.023(1.304) 0.023(1.276) Growth 0.010***(3.142) 0.010***(3.132) Roa -0.174***(-5.887) -0.173***(-5.828) Cash -0.002(-0.286) -0.003(-0.314) Board 0.003(1.031) 0.003(0.991) Indep -0.018(-0.323) -0.017(-0.319) Dual -0.009*(-1.751) -0.009*(-1.761) Top 0.071**(2.199) 0.078**(2.361) Constant 0.049***(30.047) 0.050***(29.018) 0.585***(5.121) 0.582***(5.110) Firm 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 AdjR2 0.171 0.171 0.185 0.186 N 14 906 14 906 14 906 14 906
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表 4 行业竞争程度、地区金融发展、经济政策不确定性的异质性影响
变量 RiskT 行业竞争程度 地区金融发展水平 经济政策不确定性 (1)高 (2)低 (3)高 (4)低 (5)强 (6)弱 State1 0.017*** 0.002 0.004 0.008* 0.013*** 0.006 (4.105) (0.843) (1.405) (1.752) (3.238) (1.158) 控制变量 是 是 是 是 是 是 Constant 0.747*** 0.439*** 0.403*** 0.740*** 0.539*** 0.470*** (4.280) (3.793) (4.213) (3.774) (4.408) (4.123) Firm 是 是 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 是 是 AdjR2 0.268 0.228 0.261 0.488 0.332 0.142 N 6 737 7 879 6 872 8 034 7 429 7 477 组间差异 0.015*** 0.005* 0.007** State2 0.257* 0.024 -0.058 0.373** 0.177** -0.023 (1.928) (0.538) (-1.213) (2.541) (2.302) (-0.339) 控制变量 是 是 是 是 是 是 Constant 0.741*** 0.439*** 0.402*** 0.734*** 0.530*** 0.466*** (4.263) (3.789) (4.226) (3.856) (4.368) (4.086) Firm 是 是 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 是 是 AdjR2 0.268 0.227 0.261 0.491 0.332 0.141 N 6 737 7 879 6 872 8 034 7 429 7 477 组间差异 0.233** 0.431*** 0.200***
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表 5 国有资本参股与民营企业风险承担：内生性检验
变量 RiskT State2 RiskT (1) (2) (3) (4) State 1 0.008**(2.154) Ave_State2 0.019***(4.4524) L.State2 0.140**(2.212) State2 0.088***(4.184) Imrl -0.136***(-5.262) 控制变量 是 是 是 是 Constant 0.562*** 0.660*** -5.137*** 0.785*** (5.102) (4.957) (-16.947) (7.412) Firm 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 AdjR2 0.195 0.213 - 0.090 N 12 418 14 550 14 905 14 905
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表 6 倾向得分匹配(PSM)平衡性检验结果
变量 均值 标准化偏差 t检验 处理组 对照组 t值 p值 Size 匹配前 22.120 21.685 40.900 25.000 0.000 匹配后 22.120 22.117 0.200 0.120 0.903 Lev 匹配前 0.414 0.383 16.100 9.810 0.000 匹配后 0.414 0.411 1.500 0.910 0.362 Growth 匹配前 0.185 0.201 -3.800 -2.290 0.022 匹配后 0.185 0.187 -0.600 -0.390 0.695 Roa 匹配前 0.048 0.041 11.000 6.710 0.000 匹配后 0.048 0.048 0.600 0.360 0.720 Cash 匹配前 0.091 0.090 0.800 0.490 0.627 匹配后 0.091 0.088 1.100 0.670 0.500 Board 匹配前 8.378 8.090 19.600 11.95 0.000 匹配后 8.377 8.391 -1.000 -0.570 0.568 Indep 匹配前 0.374 0.380 -11.100 -6.760 0.000 匹配后 0.374 0.374 -1.000 -0.590 0.556 Dual 匹配前 0.325 0.368 -8.900 -5.410 0.000 匹配后 0.326 0.334 -1.800 -1.090 0.274 Top 匹配前 0.317 0.322 -3.800 -2.330 0.020 匹配后 0.317 0.314 2.300 1.400 0.161
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表 7 国有资本参股与民营企业风险承担：其他稳健性检验
变量 RiskT Rd (1) (2) (3) (4) State1 0.010***(3.018) 0.001*(1.803) State2 0.147*(1.931) 0.034**(2.008) 控制变量 是 是 是 是 Constant 0.608***(5.087) 0.606***(5.077) 0.009(0.342) 0.010(0.347) Firm 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 AdjR2 0.164 0.164 0.811 0.811 N 13 355 13 355 12 000 12 000
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表 8 政府补助与银行贷款的中介效应检验
变量 Sub RiskT Sub RiskT Loan RiskT Loan RiskT (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) State1 0.001** 0.009*** 0.005*** 0.008** (2.333) (2.830) (2.823) (2.522) State2 0.011** 0.124* 0.102* 0.129* (2.125) (1.801) (1.743) (1.877) Sub 0.409** 0.491** (1.973) (2.272) Loan 0.098** 0.097** (2.405) (2.386) 控制变量 是 是 是 是 是 是 是 是 Constant 0.041*** 0.628*** 0.041*** 0.625*** -0.276*** 0.637*** -0.278*** 0.634*** (5.399) (5.586) (5.384) (5.575) (-3.774) (5.541) (-3.781) (5.536) Firm 是 是 是 是 是 是 是 是 Year 是 是 是 是 是 是 是 是 AdjR2 0.560 0.185 0.560 0.184 0.728 0.177 0.729 0.177 N 13 926 13 926 13 926 13 926 14 327 14 327 14 327 14 327
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<thead>
<tr>
<td class="table_top_border" align="center">变量类别</td>
<td class="table_top_border" align="center">变量名称</td>
<td class="table_top_border" align="center">变量符号</td>
<td class="table_top_border" align="center">计算说明</td>
</tr>
</thead>
<tbody>
<tr>
<td class="table_top_border2" align="center">被解释变量</td>
<td class="table_top_border2" align="center">企业风险承担</td>
<td class="table_top_border2" align="center"><i>RiskT</i></td>
<td class="table_top_border2" align="center">企业盈利波动性，具体见文中</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">解释变量</td>
<td align="center">国有资本参股</td>
<td align="center"><i>State1</i></td>
<td align="center">前十大股东是否包含国有股权</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">
</td><td align="center"><i>State2</i></td>
<td align="center">前十大股东中国有股权持股比例之和</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">分组变量</td>
<td align="center">行业竞争程度</td>
<td align="center"><i>Compete</i></td>
<td align="center">赫芬达尔指数(HHI)</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">地区金融发展</td>
<td align="center"><i>Indexfin</i></td>
<td align="center">地区金融机构存贷款余额与当年GDP的比值</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">经济政策不确定性</td>
<td align="center"><i>Eu</i></td>
<td align="center">Baker等构建的中国宏观经济政策不确定性指数</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">控制变量</td>
<td align="center">企业规模</td>
<td align="center"><i>Size</i></td>
<td align="center">期末资产总额的自然对数</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">资产负债率</td>
<td align="center"><i>Lev</i></td>
<td align="center">负债总额/资产总额</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">企业成长性</td>
<td align="center"><i>Growth</i></td>
<td align="center">本年营业收入/上一年营业收入-1</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">企业盈利性</td>
<td align="center"><i>Roa</i></td>
<td align="center">息前税后利润/年度资产总额的平均值</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">经营活动现金流</td>
<td align="center"><i>Cash</i></td>
<td align="center">经营活动产生的现金流量净额/营业收入</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">董事会规模</td>
<td align="center"><i>Board</i></td>
<td align="center">董事会人数取自然对数</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">独立董事比例</td>
<td align="center"><i>Indep</i></td>
<td align="center">独立董事除以董事人数</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">两职合一</td>
<td align="center"><i>Dual</i></td>
<td align="center">董事长与总经理是同一个人为1，否则为0</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">第一大股东持股比例</td>
<td align="center"><i>Top</i></td>
<td align="center">第一大股东持股数量/总股数</td>
</tr>
<tr>
<td align="center">
</td><td align="center">企业</td>
<td align="center"><i>Firm</i></td>
<td align="center">企业虚拟变量</td>
</tr>
<tr>
<td class="table_bottom_border" align="center">
</td><td class="table_bottom_border" align="center">年度</td>
<td class="table_bottom_border" align="center"><i>Year</i></td>
<td class="table_bottom_border" align="center">年度虚拟变量</td>
</tr>
</tbody>
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