Employee Stock Ownership Plans and Financing Constraints: Mediation Effect Analysis Based on Internal Control Quality
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摘要: 员工持股计划作为企业内部的一项集体激励政策，在优化企业产权配置的同时亦对企业融资能力产生重要影响。基于2011—2018年A股上市公司样本，探究员工持股计划对企业融资约束的影响及作用机制，研究发现，员工持股计划通过降低外部融资成本来缓解企业的融资约束状况，这种缓解作用对东部地区的企业以及民营企业更为显著；员工持股计划通过增强员工身份认同、缓解员工层面代理问题等途径来提升企业内部控制质量，内部控制质量在员工持股计划与融资约束作用之间起到部分中介作用；由于员工之间的“监督效应”及员工持股计划的“公告效应”，员工持股计划在提升内部控制质量方面不存在“搭便车”行为，在缓解融资约束方面存在“1/N”效应。本研究结论为新时期推进员工持股深化改革、提升本土企业内部竞争力提供了参考。Abstract: As a collective incentive policy within enterprises, ESOP not only optimizes the allocation of corporate property rights, but also has an important impact on the financing ability of enterprises. Based on the sample of A-share listed companies from 2011 to 2018, this paper explores the impact and mechanism of ESOP on corporate financing constraints. It is found that the ESOP alleviates the financing constraints of enterprises by reducing external financing costs, which is more significant for enterprises in eastern China and private enterprises; the employee stock ownership plan improves the quality of enterprise internal control by enhancing employee identity and alleviating agency problems at the employee level; the quality of internal control plays a partial intermediary role between the employee stock ownership plan and financing constraints; due to the "supervision effect" among employees and the "announcement effect" of ESOP, ESOP has no "free rider" behavior in improving the quality of internal control and "1/N" effect in easing financing constraints. The results of this study provide guidance for further reform of employee stock ownership plan and enhancing internal competitiveness in the new era.
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一、 引言
在现实经济活动中，信息不对称的存在会导致企业外源融资成本高于内源融资成本，产生内外源融资成本差异(Fazzari等，1987)[1]。当企业内源融资不足、外源融资受到制约时便会陷入融资约束困境。据《2017中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示，融资困难是阻碍企业发展的重要因素。严重的融资约束问题会影响企业的跨期决策(Eisfeldt和Rampini, 2006)[2]、扭曲企业劳动力配置(Caggese和Perez，2017)[3]，严重影响企业的可持续发展。因此，如何缓解企业融资约束问题受到实务界及理论界的广泛重视。
针对企业融资约束的影响因素，现有研究分别从税收及财政政策(毛德凤和彭飞，2020)[4]、金融监管(Charilaos，2020)[5]等外部环境因素，以及两权分离程度(王洪盾等，2020)[6]、内部控制质量(顾奋玲和解角羊，2018)[7]、企业激励机制(何孝星和叶展，2017)[8]等内部环境因素两方面进行分析。企业内部因素的作用机制可总结为，通过影响信息不对称程度以及代理成本等引起外部融资成本及内部现金流动性的波动，进而影响企业融资约束程度。本质上，信息不对称及代理问题根源于两权分离的企业组织模式所产生的企业内部利益不一致，股权激励被认为是解决利益不一致等负面影响的有效途径之一(Jensen和Meckling, 1976；逯东等，2014；O'Boyle等，2016)[9-11]。因此，企业内部激励制度对企业融资约束的影响尤为重要。现阶段，我国企业内部激励制度存在针对管理层的股权激励与针对全体员工的员工持股计划。由于管理层与所有者之间的利益冲突在工业化时期尤为突出，因此学者们大多关注管理层股权激励对企业融资约束的影响，他们发现，管理层股权激励并不能通过降低企业信息不对称以及代理成本等路径缓解融资约束问题，反而会通过增加管理层机会主义行为(吕长江等, 2009)[12]、加剧公司的风险承担[8]等路径恶化企业融资约束状况。
在信息化转型时期，互联网的冲击使企业组织模式向扁平化、去中心化转变，员工越来越成为企业价值创造的核心主体。社会环境及组织模式的转变使员工层面的代理及激励问题越发重要[11]，因此，员工持股计划在我国的推行是顺应时代发展的重要举措。根据2014年证监会颁布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，员工持股计划旨在“建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，使社会资金通过资本市场实现优化配置”。换言之，员工持股计划不仅是一项员工福利与激励政策，亦会通过影响企业治理能力及资本市场的资源配置影响企业融资能力。在新的时代背景下，将员工纳入激励范围的集体激励机制是否可以打破唯管理层持股对企业融资约束的负面效应，优化企业融资，是一个值得探究的问题。同时，有研究发现，员工持股计划通过加强企业内部沟通、提升企业经营能力等途径提升企业内部控制质量；亦有研究发现，内部控制质量通过企业代理问题及现金流质量影响企业融资约束程度[7]。因此，内部控制质量是否在两者之间起到部分中介效应？本文将对此问题进行探讨。
广东财经大学学报(2021年第1期) 化兵, 乔晓龙员工持股计划与融资约束——基于内部控制质量的中介效应分析基于企业内部集体激励机制对融资约束作用机理方面的研究空白，本文以2011—2018年中国A股上市公司为样本，对员工持股计划、内部控制与融资约束三者之间的关系及其作用机制进行探讨。理论贡献则主要体现在以下方面：首先，基于新的时代背景及我国员工持股计划的实施特点，分析员工持股计划对企业融资约束的作用机制，从而丰富了员工持股计划的经济后果及企业内部激励机制对融资约束影响方面的文献。其次，现有研究聚焦于员工持股计划通过企业内部沟通、经营能力等方面影响内部控制，本文则基于身份认同理论，从员工持股后带来的心理及行为变化入手，分析员工持股计划对企业内部控制的作用机制，拓展了员工激励制度影响企业内部控制的理论依据。再次，从员工监督、信号传递等视角检验分析了员工持股计划与内部控制、融资约束之间是否存在“搭便车”现象及其成因，拓展了对企业集体激励中“搭便车”行为的研究。
二、 制度背景及假设的提出
（一） 制度背景
工业化时期，企业员工正如马克思在《资本论》中所描述的是机械的附属品，是一种被剥夺剩余价值的“活劳动”。在工业化时代向信息化时代转型的过程中，企业组织模式转向扁平化与网络化，管理者对员工的机械式控制逐渐转化为引导员工自身能力的释放。德鲁克提出的“知识型员工”成为参与并主导企业价值创造的主体，员工参与企业剩余价值的分享是激发员工工作能动性、促使员工成为“自由人”，并适应信息化企业运作模式的有效方式。我国作为具有中国特色的社会主义国家，在分配制度上坚持“按劳分配为主体，多种分配方式并存”的基本分配制度。因此，员工持股计划的实施不仅适应于时代的发展，也与我国的基本分配制度相适宜。
员工持股计划起源于“双因素理论”(Kelso和Hetter，1967)[13]，即在企业内扩散资本所有权，使劳动者的劳动收入与资本收入相结合。上世纪80年代，计划经济向市场经济转轨，我国开始允许国有企业实行员工持股计划。由于实施过程中制度设计不合理、执行不规范(黄群慧等，2014)[14]等原因，于1998年紧急叫停。为响应十八届三中全会提出的“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”，2014年证监会颁布《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》，员工持股计划恢复实施。
我国员工持股计划与管理层股权激励计划在实行上存在较大差异，集中表现在实施对象、政策目的、出资方式、行权方式、风险性等方面。针对管理层的股权激励以企业管理层为激励主体，意在增强管理层与投资者之间的利益一致性，确保管理层的决策理性；在购股出资方面，股权需管理层自筹资金，但有一定程度的折价优惠，当达到设定的业绩要求、服务年限等解锁指标时便可自主行权。由于管理层股权激励优惠力度较大、行权较为灵活，因此持股风险较低。员工持股计划以企业内部全体员工为激励主体；购买股权分为杠杆型与非杠杆型，无折价优惠，其中非杠杆型需员工自行出资或以扣取现金薪酬等方式购买；持股计划存续期一般是2至3年，长则5至6年，对员工行权无业绩要求，锁定期过后员工可在存续期内出售股票。因此，员工持股计划制度具有周期短、无业绩要求、员工自负盈亏等特点，侧重于对员工的“利益绑定”(Kim和Ouimet，2014；孟庆斌等，2019)[15-16]，以此达到激励员工、改善公司治理等目的。
（二） 理论分析及假设的提出
1.员工持股计划与融资约束
企业本质上是由契约形成的委托代理组合，尽管员工处于委托代理链条的最底层[16]，但作为企业价值创造的主体，员工的行为决定着企业的战略完成度及股东价值的实现。因此，企业人力资源竞争力的增强是确保企业市场竞争力的重要一环。一方面，企业实施员工持股计划的目的之一是防止人才外流、吸引外来人才(Paterson和Welbourne，2020)[17]。故员工持股计划的制定与实施是企业重视人力资源的一种政策表现，体现出企业自身长期发展的战略与规划。另一方面，员工持股计划有助于企业创新能力、内部治理及经营绩效等的提升。如周冬华等(2019)[18]、孟庆斌等(2019)[16]的实证研究均显示，以员工为主体的股权激励可通过“利益绑定”来提升员工内部的协作性及稳定性，加强个人努力程度，提升企业的创新能力；员工持股计划亦可提升员工的忠信度与满意度，加强员工对管理层的监督，提升企业的盈利能力及财务绩效(Bova等，2015；Kornelakis，2018)[19-20]。从企业的视角看，不论基于企业实施员工持股计划的目的抑或实施带来的经济后果，都预示着企业具有良好的发展潜力。从员工视角看，现阶段我国员工持股计划具有对员工行权无业绩要求、持股周期较短、自负盈亏等特点，因此，员工的持股收益完全取决于短期内企业在资本市场上的表现。此时，员工作为企业内部的信息优势方，其购买行为代表着对企业未来发展前景的认可(孙即等，2017)[21]，即员工的购买行为对外部投资者会产生积极的信号传递作用。综合企业及员工行为视角的分析，可知员工持股计划的实施代表企业未来有着良好的发展前景。章卫东等(2016)[22]研究发现，员工持股计划的宣告能够给股东带来4%的累计超额收益率。综上所述，企业员工持股计划的实施能够向外部市场传递积极信号，降低企业内外信息不对称程度，进而降低企业的外部融资成本，起到缓解融资约束的作用。基于以上分析，本文提出：
假设1：员工持股计划有利于降低企业的融资约束程度。
2. 内部控制的中介效应
(1) 员工持股计划对内部控制的影响
首先，企业内部控制的有效程度不仅取决于内部控制制度的设计、管理层的管理与监督水平，同样取决于内部控制制度在员工层面的遵行情况。员工作为遵守内部控制制度的重要成员，对企业的认可性与遵从度是确保企业制度有效实施的重要因素。员工持股计划的实施打破了唯管理层拥有股权的格局，使普通员工具有企业内部人与所有者的双重身份[21]。根据身份认同理论，员工通过对自身身份的认定来支配自己的行为，身份是改变其工作态度、推动工作行动与提高绩效的关键驱动因素(Welbourne和Paterson, 2017)[23]。因此，企业内部的持股员工在心理上会对企业产生更强的粘性与认同感，从而以更积极的态度面对工作及内部制度要求，有利于提升员工对企业内部控制制度的遵从度，增强企业的内部控制质量。
其次，持股员工身份的改变亦可缓解企业内部员工层面的代理问题，促进企业内部控制质量的提升。一般认为，在企业内部存在着所有者与控制者相分离而形成的第一类代理问题以及大股东侵占小股东的第二类代理问题。章琳一和张洪辉(2020)[24]研究发现，由于委托代理问题的存在，使得企业内部控制制度的建立与运营产生异化，从而降低了内部控制质量。根据代理理论，股权激励计划可以有效解决股东与管理层之间的代理冲突[9]。因此，企业多采用针对管理层的股权激励方式来协调内部利益的一致性，以缓解代理问题、提升内部控制质量[10]。随着企业组织结构不断扁平化、去中心化，员工成为企业价值创造与财富创造的主体，对员工的监管也愈发困难，故企业中也存在员工与所有人之间利益不一致而产生的员工层面的代理问题[11]。而在实施员工持股计划的企业中，持股员工具备企业所有人的身份，拥有参与企业经营决策的机会，员工作为价值创造的主体还可分享剩余索取权。这种利益分享机制使员工将自身利益与企业利益绑定，从而缓解员工层面的代理问题，促进内部控制质量的提高。
(2) 内部控制对融资约束的影响
首先，内部控制质量的提高可通过提升企业财务信息质量，降低信息不对称程度缓解融资约束来达成。具体而言，内部控制的目标之一是保证财务报告的真实完整。管理层不论出于无意识的错误抑或出于“自利”而有意操纵企业财务信息，均会降低财务信息质量及透明度。内部控制质量的提升可有效防止此类现象的发生(董望和陈汉文，2011)[25]。企业财务信息质量及透明度的提升可通过减少企业与融资机构之间的信息不对称，增强企业获取外部融资的能力等途径缓解企业的融资约束(李后建，2018)[26]。
其次，内部控制质量的提高通过降低企业现金流不确定性缓解融资约束。企业内部控制质量较低会导致管理者在业绩不佳时无法进行充分决策，并倾向于投资高风险项目(Ogneva等，2007)[27]。这种行为将加剧企业未来现金流的不确定性，进而转化为企业在外部融资市场上较高的权益资本成本。而高质量的内部控制制度通过一系列合规程序严格控制企业内部经营活动风险，有效保障管理层决策的科学性，保障企业内部现金科学合理的分配，提升企业内部现金价值(张会丽和吴有红，2014)[28]。在内部控制的有效约束下，企业内部现金价值的提升可降低企业现金流的不确定性，稳定企业内部现金流，对缓解企业融资约束程度具有重要作用。
综合以上分析，本文提出：
假设2：员工持股计划有利于企业内部控制质量的提高，内部控制质量在员工持股计划与融资约束之间起到部分中介作用。
本文的研究框架如图 1所示。
三、 研究设计
（一） 样本与数据来源
本文以2011—2018年沪深A股上市公司数据为初始样本，剔除ST和*ST公司样本、金融行业样本、当年IPO的企业样本以及员工持股计划为“停止实施”“股东大会未通过”“未完成”等状态的样本，并剔除数据缺失的观测值。最终样本中实施员工持股计划的情况如下：以董事会预案日为节点，进度为“实施”的样本626家，累计宣布811项持股计划公告，其中116家公司在样本期内的不同年份多次实施持股计划；35家公司在同一年宣布有超过一次持股计划，对此类数据按照存续期进行合并处理。研究所需的员工持股相关数据来自Wind数据库，内部控制质量数据来自迪博内部控制与风险管理数据库，其他上市公司基本数据来自CSMAR数据库。对连续变量在1%和99%分位点上进行缩尾处理。
（二） 变量定义
1.因变量
目前对于上市公司融资约束程度的衡量主要有三种方式，即单因素指标、投资-现金流敏感性模型以及指数类指标。三种方式中使用较多的是指数类指标。在指数类指标中，KZ指数和WW指数多采用具有内生性的财务类指标，而这易使财务困境与融资约束发生混淆(Livdan等，2009)[29]，从而导致对融资约束的衡量失真。相比而言，SA指数在构造时多选取更具外生性及时间稳定性的企业规模与年龄变量指标，对融资约束的衡量更加客观，故本文选取SA指标作为融资约束程度的衡量变量，并采用WW指数进行稳健性检验。SA指数构造规则为基于企业财务水平将企业划分为五种融资约束类型，并选取企业规模(size)和年龄(age)变量，利用Ordered Probit模型得出融资约束计算公式：SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age。其中，size为以10万为单位的企业资产总额的自然对数，age为企业年龄。SA指数数值越大，企业融资约束程度越强(Hadlock和Pierce，2010；肖曙光等，2020)[30-31]。在内部控制质量的衡量方面，本文借鉴陈作华和方红星(2018)[32]等学者的做法，采用DIB迪博内部控制指数加1后取自然对数的值作为企业内部控制质量的代理变量，其数值越大表明内部控制质量越高。
2.自变量
自变量为员工持股(Esop)计划实施状态的虚拟变量。根据企业公布员工持股计划的实施年份及存续期，判断该年度企业是否处于员工持股计划实施期间，处于实施区间取值为1，否则取0。以证券代码为002301的企业举例说明：该企业在样本考察期内宣布了两项员工持股计划，第一项完成日为2015年4月30日，存续期1.5年，认购人数16人；第二项完成日为2016年8月12日，存续期3年，认购人数125人。因此，第一项员工持股计划实施期为2015、2016年，第二项员工持股计划实施期为2016—2019年共4年。员工持股计划指标设置2011—2014年为0，2015—2018年为1。在进一步检验中涉及到员工持股人数(Esop_p)的计算规则为：2011—2014年为0人，2015年为16人，2016年为141人，2017—2018年为125人。将员工持股人数加1后取对数，作为员工持股人数指标的衡量。
3.控制变量
借鉴孙即等(2017)[21]、陈大鹏等(2019)[33]的做法，本文选取企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、营业收入增长率(Growth)、账面市值比(BM)、净资产收益率(ROE)、两职兼任(Dual)、独董比例(Inde)、高管持股比例(Mhold)、第一大股东持股比例(Fhold)、董事会规模(Board)、产权性质(SOE)、固定资产占比(PE)、企业年龄(Age)等变量，以控制企业的规模、成长性、财务状况、公司内部环境特征等，同时控制行业固定效益与年份固定效应。变量具体定义如表 1所示。
表 1 变量名称及定义变量类型 变量名称 变量符号 变量定义 因变量 融资约束 FC SA指数 内部控制 ICQ ln(迪博内控指数+1) 自变量 员工持股 Esop 第i家公司第t年正在实施员工持股计划取1，否则取0 员工持股人数 Esop_p ln(1+当年员工持股人数) 控制变量 公司规模 Size ln(总资产) 资产负债率 Lev 负债/总资产 营业收入增长率 Growth (当年营业收入-上一年营业收入)/上一年营业收入 账面市值比 BM 企业账面价值/市值 净资产收益率 ROE 净利润/净资产 两职兼任 Dual 董事长与总经理为同一人取1，否则取0 独董比例 Inde 独立董事人数/董事成员人数 高管持股比例 Mhold 管理层持股数/企业总股数 第一大股东持股比例 Fhold 第一大股东持股数/企业总股数 董事会规模 Board 董事成员人数 产权性质 SOE 国有企业取1，否则取0 固定资产占比 PE 固定资产/总资产 企业年龄 Age 企业成立年限的自然对数 行业固定效应 Industry 根据证监会2012年行业分类设置虚拟变量 年份固定效益 Year 年度固定效应，为该年度时取1，否则取0 （三） 模型设计
为验证假设1，构造模型如下：
$$ F{C_{it}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Eso{p_{it}} + \sum {Controls{\rm{ }}} + \sum {Year} + \sum {Industry} + \varepsilon $$ (1) 为验证内部控制的部分中介效应(假设2)，本文采用Sobel中介因子法进行路径检验。中介效应模型具体如下：
$$ {F{C_{it}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Eso{p_{it}} + \sum {{\rm{ }}Controls{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Year{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Industry{\rm{ }}} + \varepsilon } $$ (2) $$ {IC{Q_{it}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Eso{p_{it}} + \sum {{\rm{ }}Controls{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Year{\rm{ }}} + \sum {Industry} + \varepsilon } $$ (3) $$ {F{C_{it}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Eso{p_{it}} + {\alpha _2}IC{Q_{it}} + \sum {Controls{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Year{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Industry{\rm{ }}} + \varepsilon } $$ (4) 模型结果如果同时满足(2)式的α1显著，(3)式的α1显著，(4)式中的α1、α2均显著，(4)式的α1的绝对值低于(2)式的α1的绝对值，且通过Sobel检验，则表明内部控制在员工持股计划与融资约束之间存在部分中介作用，假设2得证。
四、 实证结果与分析
（一） 描述性统计
表 2是有关样本变量的描述性统计。经过筛选后最终得到17 660个公司-年度样本。样本融资约束水平介于-3.2~-2.59之间，平均值为-3.15，中位数为-3.18，从分布看呈左偏状态。内部控制水平处于0~6.5之间，平均值为6.29，中位数为6.5，整体呈右偏状态。员工持股计划平均值为0.094，即平均来看，有9.4%的公司-年度样本实施了员工持股计划。对变量进行多重共线性检验，其平均VIF检验值为2.4，小于10，因此模型不存在多重共线性问题。
表 2 描述性统计变量 样本量 平均值 标准差 最小值 中位数 最大值 FC 17 660 -3.150 0.105 -3.270 -3.183 -2.590 ICQ 17 660 6.290 1.099 0.000 6.501 6.910 Esop 17 660 0.094 0.291 0.000 0.000 1.000 Esop_p 17 660 0.430 1.489 0.000 0.000 9.695 Size 17 660 22.162 1.268 19.429 21.979 26.205 Lev 17 660 0.425 0.209 0.036 0.147 0.917 Growth 17 660 0.207 0.531 -0.537 0.117 5.540 BM 17 660 0.545 0.260 0.004 0.518 1.249 ROE 17 660 0.069 0.114 -0.877 0.071 0.431 Dual 17 660 0.264 0.441 0.000 0.000 1.000 Inde 17 660 0.374 0.536 0.333 0.333 0.600 Mhold 17 660 0.069 0.137 0.000 0.001 0.629 Fhold 17 660 0.347 0.148 0.081 0.328 0.764 Board 17 660 2.135 0.198 1.609 2.197 2.708 SOE 17 660 0.489 0.606 0.000 0.000 2.000 PE 17 660 0.216 0.163 0.002 0.182 0.734 Age 17 660 16.577 5.506 3.000 17.000 33.000 （二） 回归结果分析
1. 员工持股计划与融资约束
员工持股计划与融资约束之间的关系检验结果如表 3所示。第(1)列为员工持股计划对当期融资约束的回归结果。变量Esop系数为-0.024 5，在1%的水平上显著为负，表明员工持股计划的实施显著缓解了企业融资约束水平，假设1得证。
表 3 假设1与假设2的检验结果变量 (1) (2) (3) (4) FC 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 Esop -0.024 5*** -0.024 5*** 0.079 2*** -0.024 4*** (-0.002 68) (-0.002 68) (-0.028 6) (-0.002 68) ICQ -0.001 88*** (-0.000 706) size 0.031 4*** 0.031 4*** 0.031 0*** 0.031 5*** (-0.000 985) (-0.000 985) (-0.010 5) (-0.000 985) lev -0.019 3*** -0.019 3*** -0.629*** -0.020 5*** (-0.004 68) (-0.004 68) (-0.05) (-0.004 7) Growth -0.005 86*** -0.005 86*** -0.078 6*** -0.006 01*** (-0.001 44) (-0.001 44) (-0.015 3) (-0.001 44) BM -0.094 9*** -0.094 9*** 0.468*** -0.094 1*** (-0.004 77) (-0.004 77) (-0.050 9) (-0.004 79) ROE -0.061 7*** -0.061 7*** 2.482*** -0.057 1*** (-0.007 21) (-0.007 21) (-0.076 9) (-0.007 42) Dual 0.004 96** 0.004 96** 0.014 8 0.004 99*** (-0.001 93) (-0.001 93) (-0.020 5) (-0.001 93) Inde 0.153*** 0.153*** 0.244 0.154*** (-0.016 6) (-0.016 6) (-0.177) (-0.016 6) Mhold 0.033 3*** 0.033 3*** 0.242*** 0.033 8*** (-0.006 61) (-0.006 61) (-0.070 6) (-0.006 61) Fhold 0.000 102* 0.000 102* 0.001 28** 0.000 105** (-0.000 053 1) (-0.000 053 1) (-0.000 566) (-0.000 053 1) Board 0.001 68 0.001 68 0.085 6* 0.001 84 (-0.004 75) (-0.004 75) (-0.050 7) (-0.004 75) SOE 0.003 04** 0.003 04** -0.021 4 0.003 00** (-0.001 38) (-0.001 38) (-0.014 8) (-0.001 38) PE 0.037 2*** 0.037 2*** -0.301*** 0.036 7*** (-0.005 55) (-0.005 55) (-0.059 2) (-0.005 55) Age -0.003 69*** -0.003 69*** -0.007 83*** -0.003 70*** (-0.000 157) (-0.000 157) (-0.001 67) (-0.000 157) Constant -3.793*** -3.793*** 5.077*** -3.783*** (-0.022) (-0.022) (-0.235) (-0.022 3) 年份固定效应 Yes Yes Yes Yes 行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Observations 17 660 17 660 17 660 17 660 R-squared 0.141 0.141 0.1 0.141 Sobel Z -1.919* Sobel Z的P值 0.054 注：括号内为t值，***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。下表同。 2. 内部控制质量的部分中介效应
表 3中的第(2)(3)(4)列为内部控制对员工持股计划影响融资约束的中介效应检验。第(2)列中，Esop系数为-0.024 5，在1%的水平上显著为负，表明员工持股计划显著缓解了企业融资约束。第(3)列中Esop的系数为0.079 2，在1%的水平上显著为正，表明员工持股计划显著提升了企业的内部控制质量。第(4)列中ICQ的系数为-0.001 8，在1%的水平上显著为负，表明内部控制质量的提升可显著缓解企业的融资约束程度; Esop系数为-0.024 4，在1%的水平上显著为负，且0.024 4小于0.024 5，Sobel Z值为-1.919，在10%的水平上显著，表明在员工持股计划缓解融资约束的关系中，内部控制起到部分中介作用，假设2得证。
五、 内生性及稳健性检验
（一） PSM回归
本文的研究中不可避免地存在内生性问题。首先，在员工持股计划对企业内部控制的关系中，存在内部控制较好的企业更倾向于实施员工持股计划的逆向选择问题。其次，诸多研究认为，融资约束状况会影响企业决定是否实施员工持股计划(Kim和Ouimet，2014；孙即等，2017)[15, 21]。为解决样本的内生性问题，采用PSM匹配的方法对样本进行处理。借鉴陈大鹏等(2019)[33]等学者的做法，选取企业规模、资产负债率、营业总收入增长率、ROA、董事规模、两职兼任、企业年龄等诸多影响因素，以“是否处于员工持股计划实施期”为处理变量，采用最近邻匹配法，按照1∶3的匹配数量为实验组匹配最相近的对照组。最终得到10 850个企业-年度样本。回归结果见表 4(1)至(3)列，其中第(1)(3)列员工持股计划指标系数分别为-0.022 2、-0.022 1，均在1%的水平上负向显著，即员工持股计划可显著缓解企业融资约束水平，结果支持假设1。中介效应检验模型通过Sobel检验，支持假设2。故通过PSM匹配消除样本内生性问题后的回归结果是稳健的。
表 4 PSM回归及更换融资约束指标的回归结果变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 Esop -0.022 2*** 0.087 7*** -0.022 1*** -0.002 3** 0.056 5** -0.002 2* (-0.002 79) (-0.028 1) (-0.002 79) (-0.001 21) (-0.024 7) (-0.001 2) ICQ -0.002 06** -0.004 17*** (-0.000 955) (-0.000 242) size 0.028 8*** 0.022 9* 0.028 8*** -0.049 5*** 0.058 1*** -0.049 3*** (-0.001 24) (-0.012 5) (-0.001 24) (-0.000 257) (-0.009 19) (-0.000 255) lev -0.018 1*** -0.492*** -0.019 1*** 0.047 1*** -0.421*** 0.045 2*** (-0.005 89) (-0.059 3) (-0.005 91) (-0.001 39) (-0.044 3) (-0.001 38) Growth -0.002 52 -0.091 6*** -0.002 71 -0.028 1*** -0.077 4*** -0.028 5*** (-0.001 75) (-0.017 6) (-0.001 75) (-0.000 402) (-0.013 3) (-0.000 398) BM -0.086 5*** 0.414*** -0.085 6*** -0.006 39*** 0.115** -0.005 84*** (-0.006 03) (-0.060 7) (-0.006 04) (-0.001 19) (-0.046) (-0.001 18) ROE -0.066 0*** 2.284*** -0.061 3*** -0.097 3*** 0.882*** -0.093 0*** (-0.009 63) (-0.097) (-0.009 88) (-0.002 64) (-0.085 4) (-0.002 63) Dual 0.003 52 -0.004 95 0.003 51 0.001 07* 0.000 476 0.001 06* (-0.002 28) (-0.022 9) (-0.002 28) (-0.000 568) (-0.017 9) (-0.000 562) Inde 0.149*** 0.261 0.149*** 0.013 6*** 0.167 0.014 8*** (-0.020 9) (-0.211) (-0.020 9) (-0.004 8) (-0.155) (-0.004 75) Mhold 0.035 7*** 0.283*** 0.036 2*** -0.017 3*** 0.216*** -0.016 7*** (-0.007 65) (-0.077 1) (-0.007 66) (-0.001 98) (-0.060 8) (-0.001 96) Fhold 0.000 085 7 0.001 80*** 0.000 089 4 -0.000 131*** 0.001 33*** -0.000 12*** (-0.000 067 2) (-0.000 676) (-0.000 067 2) (-0.000 015 4) (-0.000 492) (-0.000 015 2) Board 0.000 046 7 0.111* 0.000 276 -0.004 17*** 0.061 9 -0.003 74*** (-0.006 25) (-0.063) (-0.006 25) (-0.001 37) (-0.044 3) (-0.001 36) SOE 0.007 18*** -0.010 4 0.007 16*** 0.001 05*** -0.02 0.000 935** (-0.001 71) (-0.017 2) (-0.001 71) (-0.000 405) (-0.012 9) (-0.000 401) PE 0.039 9*** -0.229*** 0.039 4*** -0.005 79*** -0.193*** -0.006 45*** (-0.007 19) (-0.072 4) (-0.007 19) (-0.001 6) (-0.052 1) (-0.001 59) Age -0.003 67*** -0.007 86*** -0.003 69*** 0.000 272*** -0.006 19*** 0.000 230*** (-0.000 191) (-0.001 92) (-0.000 191) (-0.000 042 7) (-0.001 45) (-0.000 042 4) Constant -3.746*** 5.036*** -3.736*** 0.083 4*** 4.850*** 0.105*** (-0.028 4) (-0.286) (-0.028 8) (-0.006 1) (-0.205) (-0.006 16) 年份固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes Observations 10 850 10 850 10 850 15 130 16 858 15 130 R-squared 0.136 0.088 0.136 0.853 0.036 0.856 Sobel Z -1.77* -2.72*** Sobel Z的P值 0.075 0.007 （二） 更换融资约束衡量指标
为了更加全面客观地衡量融资约束，此处借鉴肖曙光等(2020)[31]的做法，在采用SA指标衡量融资约束之外，使用WW指标替换SA指标，对假设进行验证。WW指标是Whited和Wu(2006)[34]选取股利支付虚拟变量(DIV)、现金流与总资产比率(CF)、长期负债与资产比率(LS)、总资产的自然对数(LnTA)、销售收入增长率(SG)、企业所在的三位数细分行业销售收入增长率(ISG)等六个变量构造的，具体计算公式为：WW=-0.062×DIV-0.091×CF+0.021×LS-0.044×LnTA-0.003 5×SG+0.102×ISG。回归结果见表 4的第(4)至(6)列。其中(4)(6)列员工持股指标系数分别为-0.002 3、-0.002 2，均负向显著，即员工持股计划的实施可缓解企业融资约束状况，支持假设1。中介效应模型通过Sobel检验，结果支持假设2。故变更融资约束衡量指标后的回归结果是稳健的。
（三） 加入股权激励控制变量
企业的股权激励计划包括对员工的激励以及对管理层的激励。为控制面向管理层的股权激励对回归结果带来的影响，借鉴孟庆斌等(2019)[16]的做法，引入股权激励虚拟变量控制管理层股权激励(Stock Opt)对结果的影响。回归结果见表 5第(1)至(3)列。其中(1)(3)列员工持股指标系数分别为-0.023 8、-0.023 7，均在1%的水平上负向显著，即员工持股计划的实施显著降低了企业融资约束水平，支持假设1。中介效应模型通过Sobel检验，结果支持假设2。故控制针对管理层的股权激励后的回归结果是稳健的。
表 5 加入股权激励控制变量的回归结果及安慰剂检验结果变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 Esop -0.023 8*** 0.077 3*** -0.023 7*** -0.013 2 -0.259** -0.013 7 (-0.002 68) (-0.028 6) (-0.002 68) (-0.011 6) (-0.124) (-0.011 6) ICQ -0.001 80** -0.002 03*** (-0.000 705) (-0.000 708) StockOpt -0.017 5*** 0.043 5* -0.017 5*** (-0.002 17) (-0.023 2) (-0.002 17) size 0.032 0*** 0.029 6*** 0.032 0*** 0.030 5*** 0.034 1*** 0.030 6*** (-0.000 986) (-0.010 5) (-0.000 986) (-0.000 982) (-0.010 5) (-0.000 982) lev -0.019 6*** -0.628*** -0.020 7*** -0.019 1*** -0.631*** -0.020 3*** (-0.004 68) (-0.05) (-0.004 7) (-0.004 69) (-0.05) (-0.004 71) Growth -0.005 89*** -0.078 5*** -0.006 03*** -0.005 91*** -0.078 6*** -0.006 07*** (-0.001 44) (-0.015 3) (-0.001 44) (-0.001 44) (-0.015 3) (-0.001 44) BM -0.096 6*** 0.472*** -0.095 7*** -0.092 7*** 0.462*** -0.091 7*** (-0.004 77) (-0.051) (-0.004 78) (-0.004 78) (-0.050 9) (-0.004 79) ROE -0.058 6*** 2.474*** -0.054 2*** -0.060 9*** 2.473*** -0.055 8*** (-0.007 21) (-0.077) (-0.007 41) (-0.007 23) (-0.076 9) (-0.007 44) Dual 0.004 86** 0.015 1 0.004 88** 0.004 78** 0.015 1 0.004 81** (-0.001 92) (-0.020 5) (-0.001 92) (-0.001 93) (-0.020 5) (-0.001 93) Inde 0.153*** 0.245 0.154*** 0.155*** 0.244 0.155*** (-0.016 6) (-0.177) (-0.016 6) (-0.016 6) (-0.177) (-0.016 6) Mhold 0.034 9*** 0.238*** 0.035 3*** 0.032 4*** 0.245*** 0.032 9*** (-0.006 6) (-0.070 6) (-0.006 61) (-0.006 63) (-0.070 6) (-0.006 63) Fhold 0.000 06 0.001 37** 0.000 06 0.000 127** 0.001 17** 0.000 129** (-0.000 05) (-0.000 569) (-0.000 053) (-0.000 053 2) (-0.000 566) (-0.000 053) Board 0.001 28 0.086 6* 0.001 44 0.003 16 0.080 5 0.003 32 (-0.004 74) (-0.050 7) (-0.004 74) (-0.004 76) (-0.050 6) (-0.004 76) SOE 0.002 03 -0.018 9 0.002 0.004 36*** -0.026 2* 0.004 30*** (-0.001 39) (-0.014 8) (-0.001 39) (-0.001 38) (-0.014 7) (-0.001 38) PE 0.035 4*** -0.296*** 0.034 9*** 0.038 8*** -0.308*** 0.038 2*** (-0.005 54) (-0.059 2) (-0.005 55) (-0.005 56) (-0.059 2) (-0.005 56) Age -0.003 80*** -0.007 56*** -0.003 81*** -0.003 65*** -0.007 93*** -0.003 66*** (-0.000 157) (-0.001 68) (-0.000 157) (-0.000 157) (-0.001 67) (-0.000 157) Constant -3.800*** 5.096*** -3.791*** -3.781*** 5.036*** -3.771*** (-0.022) (-0.235) (-0.022 3) (-0.022 1) (-0.235) (-0.022 3) 年份固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes Observations 17 660 17 660 17 660 17 660 17 660 17 660 R-squared 0.144 0.1 0.144 0.137 0.1 0.137 Sobel Z -1.843* -1.582 Sobel Z的P值 0.065 0.114 （四） 安慰剂检验
为进一步检验结果的稳健性，借鉴张永冀等(2019)[35]的做法，采用反事实法，将员工持股计划实施时间前推1年，以观察是否由于不可观测的因素导致变量间关系的显著性。检验结果见表 5第(4)至(6)列所示，主要回归结果均不显著，且未通过Sobel检验。表明将员工持股计划实施时间前推一年后员工持股计划与内部控制、融资约束之间的相关关系不存在，即文中主要回归结果并非由于不可观测因素导致。
六、 进一步分析
（一） “搭便车”现象的检验
员工持股计划覆盖面广，强调对员工的普惠性。由于受众员工数量较多，当员工认为自身行为对股价的影响过小抑或本身未参与员工持股计划，便不愿付出额外的努力与牺牲。此外，员工持股制度固有的业绩不敏感性，以及由此带来的平均主义弊端，使员工持股计划的实施易产生“搭便车”现象[16]。另一面，“搭便车”现象又称为“1/N效应”，即当受众群体N增大到一定程度时，政策的实施效果随着分母N的增大而逐渐减小[15]。按照“1/N效应”的定义，员工持股计划的实施规模存在一个效应最佳点，当实施范围过大时，计划实施所产生的效果便会逐渐下降。孟庆斌等(2019)[18]在研究员工持股对企业创新的“搭便车”效应时，选取员工持股人数及平方项作为自变量进行考察，本文借鉴此做法，考察员工持股人数(Esop_p)与内部控制质量及融资约束之间的二次关系，以探究员工持股计划的实施是否存在“搭便车”行为及“1/N效应”。所采用的回归模型如(5)(6)所示，其中，Esop_p指标为员工持股人数加1的对数值，控制变量在主回归控制变量基础上加入股权激励变量，以控制基于管理层的股权激励对回归结果的影响。若政策实施存在“搭便车”行为或“1/N效应”，则随着企业员工持股人数的不断增加，对内部控制或融资约束的提升或削弱等正面效应随持股人数的增加呈现出先上升后下降的趋势。在回归结果中表现为Esop_p的平方项系数与Esop_p系数符号相反且在统计上显著。具体来说，模型(5)中Esop_p的平方项系数为负且显著，Esop_p的系数为正且显著；模型(6)中Esop_p的平方项系数为正且显著，Esop_p的系数为负且显著。
$$ {IC{Q_{it}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Esop\_{p_{it}} + {\alpha _2}Esop\_p_{it}^2 + \sum {{\rm{ }}Controls{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Year{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Industry{\rm{ }}} + \varepsilon } $$ (5) $$ {F{C_{it}} = {\alpha _0} + {\alpha _1}Esop\_{p_{it}} + {\alpha _2}Esop\_p_{it}^2 + \sum {{\rm{ }}Controls{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Year{\rm{ }}} + \sum {{\rm{ }}Industry{\rm{ }}} + \varepsilon } $$ (6) 具体回归结果见表 6(1)(2)列。其中第(1)列为员工持股人数与内部控制质量之间关系的回归结果，第(2)列为员工持股人数与融资约束之间的回归结果。第(1)列结果显示，Esop_p系数为0.014 7， Esop_p的平方项系数为-0.001 6，系数符号符合预期，但在统计上不显著，表明员工持股比例的增加对内部控制质量的提升作用不存在到达某一节点后开始下降的显著趋势，即不存在显著的“搭便车”效应。产生该结果的原因可从员工之间的“监督效应”进行分析。Freeman等(2010)[36]对14家实施员工持股计划企业的4万余名员工进行问卷调查，发现持股员工对于周围同事的倦怠偷懒行为有敏锐的感知，并会积极应对同事的不佳表现。因此，持股员工基于对自身双重身份的认同感而产生对周围员工的监督心理，使企业内部形成相互促进的良性循环。这种员工内部的监督效应使员工持股计划的实施对企业内部控制质量的提升作用不会随着持股比例的增大而产生明显下降，在内部控制质量方面有效避免了由于持股的广泛性带来的员工“搭便车”行为。员工持股计划与融资约束关系间的“1/N效应”检验结果如表 6第(2)列所示。其中Esop_p系数为-0.023，在1%的水平显著为负，Esop_p的平方项系数为0.003 4，在1%的水平显著，该结果表明员工持股人数对企业融资约束的作用效果呈开口向上的抛物线状态，即随着员工持股人数的逐渐增多，SA指标数值先下降后上升。其经济含义为，员工持股规模的扩大一开始会降低SA指标的数值，即缓解企业融资约束程度，对企业融资产生正面效应；但当员工持股人数继续扩大，超过临界值，这种正面的缓解效应将会减弱，即出现“1/N效应”。其原因是员工持股计划对企业融资约束的缓解作用有限。有学者发现资本市场对员工持股计划存在“公告效应”(章卫东等，2016)[22]，即市场对员工持股计划的反应更多是出自于政策的实施与否，实施规模对外部市场的刺激作用并不会按比例增强。因此，员工持股计划对融资约束的缓解效果具有“1/N效应”。
表 6 “搭便车”效应、区域异质性、产权异质性检验结果变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) ICQ FC 东部地区 中西部地区 国有企业 民营企业 Esop_p 0.014 7 -0.023 1*** (-0.024 9) (-0.002 33) Esop_p2 -0.001 61 0.003 49*** (-0.004 1) (-0.000 383) Esop -0.032 6*** 0.016 6 -0.009 23 -0.005 09** (-0.005 08) (-0.005 32) (-0.008 1) (-0.002 27) ICQ -0.001 9*** -0.002 37** -0.000 992 -0.001 5 -0.001 71** (-0.000 704) (-0.001 07) (-0.000 941) (-0.001 08) (-0.000 773) StockOpt 0.044 9* -0.017 4*** -0.017 9*** -0.016 4*** -0.007 31 -0.003 51* (-0.023 2) (-0.002 17) (-0.004 12) (-0.002 49) (-0.007 64) (-0.001 85) size 0.031 8*** 0.031 0*** 0.040 4*** 0.025 5*** 0.075 3*** -0.018 4*** (-0.010 6) (-0.000 988) (-0.001 62) (-0.001 23) (-0.001 51) (-0.001 1) lev -0.629*** -0.020 6*** -0.034 9*** -0.011 5** -0.026 9*** 0.026 5*** (-0.05) (-0.004 69) (-0.008 14) (-0.005 67) (-0.008 08) (-0.004 75) Growth -0.078 4*** -0.006 1*** -0.007 57*** -0.004 94*** -0.006 30** -0.005 70*** (-0.015 3) (-0.001 44) (-0.002 22) (-0.001 88) (-0.002 53) (-0.001 41) BM 0.466*** -0.093 4*** -0.102*** -0.091 4*** -0.148*** -0.059 9*** (-0.051) (-0.004 78) (-0.008) (-0.005 91) (-0.007 81) (-0.005 01) ROE 2.472*** -0.054 7*** -0.092 4*** -0.027 4*** -0.077 0*** -0.006 61 (-0.077) (-0.007 41) (-0.012 5) (-0.009 07) (-0.012 9) (-0.007 59) Dual 0.015 6 0.004 69** 0.003 26 0.005 19** -0.002 5 0.005 96*** (-0.020 5) (-0.001 92) (-0.003 53) (-0.002 24) (-0.004 23) (-0.001 74) Inde 0.241 0.155*** 0.205*** 0.103*** 0.079 9*** 0.026 5 (-0.177) (-0.016 6) (-0.027 4) (-0.020 7) (-0.026 3) (-0.017 9) Mhold 0.240*** 0.034 4*** 0.017 9 0.042 0*** -0.081 3 -0.005 55 (-0.070 6) (-0.006 6) (-0.013 1) (-0.007 44) (-0.083 6) (-0.005 35) Fhold 0.001 32** -0.000 6 -0.000 26*** 0.000 233*** -0.000 158* -0.000 009 03 (-0.000 569) (-0.000 05) (-0.000 092 4) (-0.000 064 4) (-0.000 092) (-0.000 056 6) Board 0.083 7* 0.001 61 -0.008 97 0.009 9 -0.026 3*** -0.006 43 (-0.050 7) (-0.004 74) (-0.007 61) (-0.006 05) (-0.007 45) (-0.005 13) SOE -0.021 0.002 38* -0.004 2 0.003 68** (-0.014 8) (-0.001 38) (-0.002 62) (-0.001 6) PE -0.299*** 0.034 1*** 0.058 1*** 0.022 9*** 0.060 9*** -0.001 21 (-0.059 3) (-0.005 54) (-0.009 13) (-0.007) (-0.008 22) (-0.006 42) Age -0.007 6*** -0.003 8*** -0.004 75*** -0.003 28*** -0.005 4*** -0.002 87*** (-0.001 68) (-0.000 157) (-0.000 287) (-0.000 184) (-0.000 304) (-0.000 15) Constant 5.065*** -3.770*** -3.916*** -3.695*** -4.557*** -2.677*** (-0.236) (-0.022 4) (-0.035 5) (-0.028 9) (-0.033 2) (-0.026 3) 年份固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes Observations 17 660 17 660 6 877 10 783 6 561 10 053 R-squared 0.1 0.146 0.196 0.121 0.42 0.216 （二） 区域异质性检验
自上世纪80年代改革开放以来，东部地区基于其特有的区位优势及政策优势，经济迅猛发展，逐渐形成较为完善的投融资渠道。再加上东部地区外向型经济以及金融市场一体化水平、普惠金融水平较高，信贷资金逐渐向东部地区聚集。而中西部地区由于地处内陆，外向型经济发展欠缺且市场发育滞后，企业的资金来源渠道有限、易受政策冲击，导致中西部地区经济整体发展速度及规模慢于东部地区。由区位差异逐步形成的经济类型、金融水平、发展速度等差异最终导致我国经济发展呈现出东强西弱的局面。在东中西部不同的金融市场环境下，员工持股计划的实施对企业融资约束程度所带来的缓解效果必然存在不同。一方面，由于东部地区信贷资金流动性强，完善的资本市场使员工持股计划实施产生的信号传递作用更加强烈，资本配置更为迅速，因而对企业融资约束的缓解作用更加明显。另一方面，中西部地区由于出口外向型企业及中小民营企业数量较少，导致该地区外源融资的竞争压力小于东部地区，故融资约束严重程度本身较小(张盼盼等，2020)[37]，使员工持股计划的实施对融资约束的缓解作用在该地区相对不明显。基于此，通过中国地理区域的划分①，将样本按照企业的注册地分为东部样本与中西部样本，分组回归检验员工持股计划对企业融资约束缓解效应的区域异质性。最终结果见表 6的(3)(4)列，其中第(3)列东部企业样本中员工持股计划指标系数为-0.032，在1%的统计水平上显著；第(4)列中西部企业样本中员工持股计划指标系数为0.016 6，在统计学意义上不显著。这说明员工持股计划对企业的融资约束缓解效应具有区域异质性，员工持股计划对东部企业的融资约束程度具有显著的缓解作用，在中西部地区这种缓解作用则不明显。
① 东部地区省份包括辽宁、河北、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东、广西，其余为中西部地区。
（三） 产权异质性检验
现阶段，我国国有企业与民营企业在融资渠道、政企关系、产权保护、监管环境等方面存在较大差异，也面临不同的融资环境(钱明等，2016)[38]。国有企业长期依托于政府的意志与利益，其向银行贷款时不仅具有先天信息优势，更有政府隐形担保的加持，融资能力远远优于民营企业(陈作华和方红星，2018)[32]。相比之下，民营企业面临着与四大国有银行间更强烈的信息不对称、信贷资源配置不合理倾斜、金融歧视等弊端，“融资难、融资贵”问题尤为突出。员工持股计划的实施对企业融资约束的直接缓解作用体现于通过向外界传递积极信号降低外部融资成本。民营企业相较于国有企业，对融资的需求更为强烈，且与部分投资者之间的信息不对称程度更大，因而员工持股计划对融资约束的缓解作用更加明显。基于此，根据企业的股权性质，从总样本中筛选出国有企业样本与民营企业样本进行分组回归。其中，国有企业样本包括国有企业、国有民营企业、国有外资企业，民营企业样本包括民营企业、民营外资企业。最终得到6 561个国有企业和10 053个民营企业的企业-年度样本，结果见表 6第(5)(6)列。其中第(5)列为国有企业样本回归结果，员工持股计划指标系数为-0.009 23，在统计意义上不显著；第(6)列为民营企业样本回归结果，员工持股计划指标系数为-0.005 09，在5%的统计意义上显著为负。该结果表明员工持股计划的实施效果具有产权异质性，国有企业实施员工持股计划对企业融资约束的缓解作用不明显，民营企业实施员工持股计划可显著降低企业的融资约束水平。
七、 研究结论与政策启示
本文利用2011—2018年A股非金融类上市公司数据，对员工持股计划、内部控制与融资约束之间的关系进行研究。结果发现：(1)员工持股计划对企业融资约束具有显著的缓解效应。一方面，员工持股计划可通过传递积极信号降低信息不对称程度，产生降低外部融资成本的效果，进而缓解企业融资约束困境；另一方面，员工持股计划可通过内部控制的部分中介效应影响企业的融资约束水平。(2)内部控制的部分中介作用的运行机制是：员工持股计划的实施通过增强员工对自身身份的认同感，产生缓解员工层面的代理问题、提升员工对企业制度的遵从度的效果，进而提高内部控制质量；内部控制质量的提升通过降低企业内外部信息不对称、缓解代理问题，使企业降低外部融资成本、提升内部现金质量，进而缓解企业融资约束状况。(3)基于持股员工间的“监督效应”，员工持股对内部控制质量的提升效果不会随着员工持股规模的增大而产生明显下降，在内部控制质量方面有效避免了由于持股的广泛性带来的员工“搭便车”行为。由于员工持股计划对企业融资约束缓解作用的有限性，员工持股计划对融资约束的缓解作用存在“1/N”效应，即市场对员工持股计划的反应更多出自于政策的实施与否，实施规模对外部市场的刺激作用并不会按比例增强。(4)由于我国东中西部地区金融发展程度的差异，员工持股计划对融资约束的影响存在区域异质性，东部地区缓解效应更加显著。(5)员工持股计划的实施效果具有产权异质性。相比于国有企业，员工持股计划的实施对民营企业的融资约束缓解作用更为显著。
本文的研究丰富了员工持股计划实施所产生的经济后果方面的文献，也为本土企业股权计划制定、提升内部竞争力提供了方向性指导。首先，当企业内部出现员工工作积极性欠缺、内部控制制度遵从度较差等阻碍企业发展的情况时，可考虑采用员工持股方式增强其对企业的忠诚度与认同感，缓解员工层面的代理问题，从而促进企业内部治理环境的优化，提升企业竞争力。其次，当企业面临融资约束困境时，制定合理的员工持股计划可作为缓解融资约束的一种重要渠道。但同时，由于员工持股计划的实施在缓解企业融资约束的作用上存在“1/N”效应，故员工持股计划政策的制定需要结合企业自身治理水平、外部市场发展状况等酌情进行，以确保对企业治理状况、资金状况的正面效应达到效率最大化。最后，国家在制定相关的股权激励及金融政策时，需充分考虑我国东中西部地区金融市场发展状况差异及不同产权性质企业所面临的不同融资环境，以确保制度的实施能够真正带动本土企业健康可持续发展。
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表 1 变量名称及定义
变量类型 变量名称 变量符号 变量定义 因变量 融资约束 FC SA指数 内部控制 ICQ ln(迪博内控指数+1) 自变量 员工持股 Esop 第i家公司第t年正在实施员工持股计划取1，否则取0 员工持股人数 Esop_p ln(1+当年员工持股人数) 控制变量 公司规模 Size ln(总资产) 资产负债率 Lev 负债/总资产 营业收入增长率 Growth (当年营业收入-上一年营业收入)/上一年营业收入 账面市值比 BM 企业账面价值/市值 净资产收益率 ROE 净利润/净资产 两职兼任 Dual 董事长与总经理为同一人取1，否则取0 独董比例 Inde 独立董事人数/董事成员人数 高管持股比例 Mhold 管理层持股数/企业总股数 第一大股东持股比例 Fhold 第一大股东持股数/企业总股数 董事会规模 Board 董事成员人数 产权性质 SOE 国有企业取1，否则取0 固定资产占比 PE 固定资产/总资产 企业年龄 Age 企业成立年限的自然对数 行业固定效应 Industry 根据证监会2012年行业分类设置虚拟变量 年份固定效益 Year 年度固定效应，为该年度时取1，否则取0 
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表 2 描述性统计
变量 样本量 平均值 标准差 最小值 中位数 最大值 FC 17 660 -3.150 0.105 -3.270 -3.183 -2.590 ICQ 17 660 6.290 1.099 0.000 6.501 6.910 Esop 17 660 0.094 0.291 0.000 0.000 1.000 Esop_p 17 660 0.430 1.489 0.000 0.000 9.695 Size 17 660 22.162 1.268 19.429 21.979 26.205 Lev 17 660 0.425 0.209 0.036 0.147 0.917 Growth 17 660 0.207 0.531 -0.537 0.117 5.540 BM 17 660 0.545 0.260 0.004 0.518 1.249 ROE 17 660 0.069 0.114 -0.877 0.071 0.431 Dual 17 660 0.264 0.441 0.000 0.000 1.000 Inde 17 660 0.374 0.536 0.333 0.333 0.600 Mhold 17 660 0.069 0.137 0.000 0.001 0.629 Fhold 17 660 0.347 0.148 0.081 0.328 0.764 Board 17 660 2.135 0.198 1.609 2.197 2.708 SOE 17 660 0.489 0.606 0.000 0.000 2.000 PE 17 660 0.216 0.163 0.002 0.182 0.734 Age 17 660 16.577 5.506 3.000 17.000 33.000
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表 3 假设1与假设2的检验结果
变量 (1) (2) (3) (4) FC 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 Esop -0.024 5*** -0.024 5*** 0.079 2*** -0.024 4*** (-0.002 68) (-0.002 68) (-0.028 6) (-0.002 68) ICQ -0.001 88*** (-0.000 706) size 0.031 4*** 0.031 4*** 0.031 0*** 0.031 5*** (-0.000 985) (-0.000 985) (-0.010 5) (-0.000 985) lev -0.019 3*** -0.019 3*** -0.629*** -0.020 5*** (-0.004 68) (-0.004 68) (-0.05) (-0.004 7) Growth -0.005 86*** -0.005 86*** -0.078 6*** -0.006 01*** (-0.001 44) (-0.001 44) (-0.015 3) (-0.001 44) BM -0.094 9*** -0.094 9*** 0.468*** -0.094 1*** (-0.004 77) (-0.004 77) (-0.050 9) (-0.004 79) ROE -0.061 7*** -0.061 7*** 2.482*** -0.057 1*** (-0.007 21) (-0.007 21) (-0.076 9) (-0.007 42) Dual 0.004 96** 0.004 96** 0.014 8 0.004 99*** (-0.001 93) (-0.001 93) (-0.020 5) (-0.001 93) Inde 0.153*** 0.153*** 0.244 0.154*** (-0.016 6) (-0.016 6) (-0.177) (-0.016 6) Mhold 0.033 3*** 0.033 3*** 0.242*** 0.033 8*** (-0.006 61) (-0.006 61) (-0.070 6) (-0.006 61) Fhold 0.000 102* 0.000 102* 0.001 28** 0.000 105** (-0.000 053 1) (-0.000 053 1) (-0.000 566) (-0.000 053 1) Board 0.001 68 0.001 68 0.085 6* 0.001 84 (-0.004 75) (-0.004 75) (-0.050 7) (-0.004 75) SOE 0.003 04** 0.003 04** -0.021 4 0.003 00** (-0.001 38) (-0.001 38) (-0.014 8) (-0.001 38) PE 0.037 2*** 0.037 2*** -0.301*** 0.036 7*** (-0.005 55) (-0.005 55) (-0.059 2) (-0.005 55) Age -0.003 69*** -0.003 69*** -0.007 83*** -0.003 70*** (-0.000 157) (-0.000 157) (-0.001 67) (-0.000 157) Constant -3.793*** -3.793*** 5.077*** -3.783*** (-0.022) (-0.022) (-0.235) (-0.022 3) 年份固定效应 Yes Yes Yes Yes 行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Observations 17 660 17 660 17 660 17 660 R-squared 0.141 0.141 0.1 0.141 Sobel Z -1.919* Sobel Z的P值 0.054 注：括号内为t值，***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。下表同。
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表 4 PSM回归及更换融资约束指标的回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 Esop -0.022 2*** 0.087 7*** -0.022 1*** -0.002 3** 0.056 5** -0.002 2* (-0.002 79) (-0.028 1) (-0.002 79) (-0.001 21) (-0.024 7) (-0.001 2) ICQ -0.002 06** -0.004 17*** (-0.000 955) (-0.000 242) size 0.028 8*** 0.022 9* 0.028 8*** -0.049 5*** 0.058 1*** -0.049 3*** (-0.001 24) (-0.012 5) (-0.001 24) (-0.000 257) (-0.009 19) (-0.000 255) lev -0.018 1*** -0.492*** -0.019 1*** 0.047 1*** -0.421*** 0.045 2*** (-0.005 89) (-0.059 3) (-0.005 91) (-0.001 39) (-0.044 3) (-0.001 38) Growth -0.002 52 -0.091 6*** -0.002 71 -0.028 1*** -0.077 4*** -0.028 5*** (-0.001 75) (-0.017 6) (-0.001 75) (-0.000 402) (-0.013 3) (-0.000 398) BM -0.086 5*** 0.414*** -0.085 6*** -0.006 39*** 0.115** -0.005 84*** (-0.006 03) (-0.060 7) (-0.006 04) (-0.001 19) (-0.046) (-0.001 18) ROE -0.066 0*** 2.284*** -0.061 3*** -0.097 3*** 0.882*** -0.093 0*** (-0.009 63) (-0.097) (-0.009 88) (-0.002 64) (-0.085 4) (-0.002 63) Dual 0.003 52 -0.004 95 0.003 51 0.001 07* 0.000 476 0.001 06* (-0.002 28) (-0.022 9) (-0.002 28) (-0.000 568) (-0.017 9) (-0.000 562) Inde 0.149*** 0.261 0.149*** 0.013 6*** 0.167 0.014 8*** (-0.020 9) (-0.211) (-0.020 9) (-0.004 8) (-0.155) (-0.004 75) Mhold 0.035 7*** 0.283*** 0.036 2*** -0.017 3*** 0.216*** -0.016 7*** (-0.007 65) (-0.077 1) (-0.007 66) (-0.001 98) (-0.060 8) (-0.001 96) Fhold 0.000 085 7 0.001 80*** 0.000 089 4 -0.000 131*** 0.001 33*** -0.000 12*** (-0.000 067 2) (-0.000 676) (-0.000 067 2) (-0.000 015 4) (-0.000 492) (-0.000 015 2) Board 0.000 046 7 0.111* 0.000 276 -0.004 17*** 0.061 9 -0.003 74*** (-0.006 25) (-0.063) (-0.006 25) (-0.001 37) (-0.044 3) (-0.001 36) SOE 0.007 18*** -0.010 4 0.007 16*** 0.001 05*** -0.02 0.000 935** (-0.001 71) (-0.017 2) (-0.001 71) (-0.000 405) (-0.012 9) (-0.000 401) PE 0.039 9*** -0.229*** 0.039 4*** -0.005 79*** -0.193*** -0.006 45*** (-0.007 19) (-0.072 4) (-0.007 19) (-0.001 6) (-0.052 1) (-0.001 59) Age -0.003 67*** -0.007 86*** -0.003 69*** 0.000 272*** -0.006 19*** 0.000 230*** (-0.000 191) (-0.001 92) (-0.000 191) (-0.000 042 7) (-0.001 45) (-0.000 042 4) Constant -3.746*** 5.036*** -3.736*** 0.083 4*** 4.850*** 0.105*** (-0.028 4) (-0.286) (-0.028 8) (-0.006 1) (-0.205) (-0.006 16) 年份固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes Observations 10 850 10 850 10 850 15 130 16 858 15 130 R-squared 0.136 0.088 0.136 0.853 0.036 0.856 Sobel Z -1.77* -2.72*** Sobel Z的P值 0.075 0.007
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表 5 加入股权激励控制变量的回归结果及安慰剂检验结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 不含中介因子 中介因子检验 含中介因子 Esop -0.023 8*** 0.077 3*** -0.023 7*** -0.013 2 -0.259** -0.013 7 (-0.002 68) (-0.028 6) (-0.002 68) (-0.011 6) (-0.124) (-0.011 6) ICQ -0.001 80** -0.002 03*** (-0.000 705) (-0.000 708) StockOpt -0.017 5*** 0.043 5* -0.017 5*** (-0.002 17) (-0.023 2) (-0.002 17) size 0.032 0*** 0.029 6*** 0.032 0*** 0.030 5*** 0.034 1*** 0.030 6*** (-0.000 986) (-0.010 5) (-0.000 986) (-0.000 982) (-0.010 5) (-0.000 982) lev -0.019 6*** -0.628*** -0.020 7*** -0.019 1*** -0.631*** -0.020 3*** (-0.004 68) (-0.05) (-0.004 7) (-0.004 69) (-0.05) (-0.004 71) Growth -0.005 89*** -0.078 5*** -0.006 03*** -0.005 91*** -0.078 6*** -0.006 07*** (-0.001 44) (-0.015 3) (-0.001 44) (-0.001 44) (-0.015 3) (-0.001 44) BM -0.096 6*** 0.472*** -0.095 7*** -0.092 7*** 0.462*** -0.091 7*** (-0.004 77) (-0.051) (-0.004 78) (-0.004 78) (-0.050 9) (-0.004 79) ROE -0.058 6*** 2.474*** -0.054 2*** -0.060 9*** 2.473*** -0.055 8*** (-0.007 21) (-0.077) (-0.007 41) (-0.007 23) (-0.076 9) (-0.007 44) Dual 0.004 86** 0.015 1 0.004 88** 0.004 78** 0.015 1 0.004 81** (-0.001 92) (-0.020 5) (-0.001 92) (-0.001 93) (-0.020 5) (-0.001 93) Inde 0.153*** 0.245 0.154*** 0.155*** 0.244 0.155*** (-0.016 6) (-0.177) (-0.016 6) (-0.016 6) (-0.177) (-0.016 6) Mhold 0.034 9*** 0.238*** 0.035 3*** 0.032 4*** 0.245*** 0.032 9*** (-0.006 6) (-0.070 6) (-0.006 61) (-0.006 63) (-0.070 6) (-0.006 63) Fhold 0.000 06 0.001 37** 0.000 06 0.000 127** 0.001 17** 0.000 129** (-0.000 05) (-0.000 569) (-0.000 053) (-0.000 053 2) (-0.000 566) (-0.000 053) Board 0.001 28 0.086 6* 0.001 44 0.003 16 0.080 5 0.003 32 (-0.004 74) (-0.050 7) (-0.004 74) (-0.004 76) (-0.050 6) (-0.004 76) SOE 0.002 03 -0.018 9 0.002 0.004 36*** -0.026 2* 0.004 30*** (-0.001 39) (-0.014 8) (-0.001 39) (-0.001 38) (-0.014 7) (-0.001 38) PE 0.035 4*** -0.296*** 0.034 9*** 0.038 8*** -0.308*** 0.038 2*** (-0.005 54) (-0.059 2) (-0.005 55) (-0.005 56) (-0.059 2) (-0.005 56) Age -0.003 80*** -0.007 56*** -0.003 81*** -0.003 65*** -0.007 93*** -0.003 66*** (-0.000 157) (-0.001 68) (-0.000 157) (-0.000 157) (-0.001 67) (-0.000 157) Constant -3.800*** 5.096*** -3.791*** -3.781*** 5.036*** -3.771*** (-0.022) (-0.235) (-0.022 3) (-0.022 1) (-0.235) (-0.022 3) 年份固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes Observations 17 660 17 660 17 660 17 660 17 660 17 660 R-squared 0.144 0.1 0.144 0.137 0.1 0.137 Sobel Z -1.843* -1.582 Sobel Z的P值 0.065 0.114
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表 6 “搭便车”效应、区域异质性、产权异质性检验结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) ICQ FC 东部地区 中西部地区 国有企业 民营企业 Esop_p 0.014 7 -0.023 1*** (-0.024 9) (-0.002 33) Esop_p2 -0.001 61 0.003 49*** (-0.004 1) (-0.000 383) Esop -0.032 6*** 0.016 6 -0.009 23 -0.005 09** (-0.005 08) (-0.005 32) (-0.008 1) (-0.002 27) ICQ -0.001 9*** -0.002 37** -0.000 992 -0.001 5 -0.001 71** (-0.000 704) (-0.001 07) (-0.000 941) (-0.001 08) (-0.000 773) StockOpt 0.044 9* -0.017 4*** -0.017 9*** -0.016 4*** -0.007 31 -0.003 51* (-0.023 2) (-0.002 17) (-0.004 12) (-0.002 49) (-0.007 64) (-0.001 85) size 0.031 8*** 0.031 0*** 0.040 4*** 0.025 5*** 0.075 3*** -0.018 4*** (-0.010 6) (-0.000 988) (-0.001 62) (-0.001 23) (-0.001 51) (-0.001 1) lev -0.629*** -0.020 6*** -0.034 9*** -0.011 5** -0.026 9*** 0.026 5*** (-0.05) (-0.004 69) (-0.008 14) (-0.005 67) (-0.008 08) (-0.004 75) Growth -0.078 4*** -0.006 1*** -0.007 57*** -0.004 94*** -0.006 30** -0.005 70*** (-0.015 3) (-0.001 44) (-0.002 22) (-0.001 88) (-0.002 53) (-0.001 41) BM 0.466*** -0.093 4*** -0.102*** -0.091 4*** -0.148*** -0.059 9*** (-0.051) (-0.004 78) (-0.008) (-0.005 91) (-0.007 81) (-0.005 01) ROE 2.472*** -0.054 7*** -0.092 4*** -0.027 4*** -0.077 0*** -0.006 61 (-0.077) (-0.007 41) (-0.012 5) (-0.009 07) (-0.012 9) (-0.007 59) Dual 0.015 6 0.004 69** 0.003 26 0.005 19** -0.002 5 0.005 96*** (-0.020 5) (-0.001 92) (-0.003 53) (-0.002 24) (-0.004 23) (-0.001 74) Inde 0.241 0.155*** 0.205*** 0.103*** 0.079 9*** 0.026 5 (-0.177) (-0.016 6) (-0.027 4) (-0.020 7) (-0.026 3) (-0.017 9) Mhold 0.240*** 0.034 4*** 0.017 9 0.042 0*** -0.081 3 -0.005 55 (-0.070 6) (-0.006 6) (-0.013 1) (-0.007 44) (-0.083 6) (-0.005 35) Fhold 0.001 32** -0.000 6 -0.000 26*** 0.000 233*** -0.000 158* -0.000 009 03 (-0.000 569) (-0.000 05) (-0.000 092 4) (-0.000 064 4) (-0.000 092) (-0.000 056 6) Board 0.083 7* 0.001 61 -0.008 97 0.009 9 -0.026 3*** -0.006 43 (-0.050 7) (-0.004 74) (-0.007 61) (-0.006 05) (-0.007 45) (-0.005 13) SOE -0.021 0.002 38* -0.004 2 0.003 68** (-0.014 8) (-0.001 38) (-0.002 62) (-0.001 6) PE -0.299*** 0.034 1*** 0.058 1*** 0.022 9*** 0.060 9*** -0.001 21 (-0.059 3) (-0.005 54) (-0.009 13) (-0.007) (-0.008 22) (-0.006 42) Age -0.007 6*** -0.003 8*** -0.004 75*** -0.003 28*** -0.005 4*** -0.002 87*** (-0.001 68) (-0.000 157) (-0.000 287) (-0.000 184) (-0.000 304) (-0.000 15) Constant 5.065*** -3.770*** -3.916*** -3.695*** -4.557*** -2.677*** (-0.236) (-0.022 4) (-0.035 5) (-0.028 9) (-0.033 2) (-0.026 3) 年份固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes Observations 17 660 17 660 6 877 10 783 6 561 10 053 R-squared 0.1 0.146 0.196 0.121 0.42 0.216
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