Chinese Employee Stock Ownership Plan and Corporate Innovation: Interest Alignment or Market Capitalization Management
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摘要: 相较于美国式面向全体员工的退休储蓄型计划，中国式员工持股计划面向关键少数员工，员工大多自行出资，持股期更加灵活。基于2011—2017年A股上市公司数据，研究员工持股计划与企业创新产出数量与质量之间的关系；并进一步依据员工持股计划的契约特征将其分为治理型、激励型与绑定型三类，研究不同路径取向下的员工持股计划对企业创新的影响差异。结果表明：相对于治理型计划，激励型计划与绑定型计划均能提升企业的创新产出，且绑定型计划的作用更加显著；影响机制检验发现，激励型计划促进了员工在创新活动中的努力投入，绑定型计划降低了员工流失率并提升了高管的风险承担水平。本研究证实员工持股计划的实施符合利益协同观而非市值管理观，中国式员工持股计划具有创新促进效应。Abstract: Compared with the American employee stock ownership (ESOP) that is a retirement plan for all employees, Chinese ESOP is a non-retirement plan aimed at core employees who participate by providing funds instead of no cost and hold the shares with more flexibility. Based on the data of listed companies in China's A-share market from 2011 to 2017, this paper examines the relationship between ESOP and the output of enterprise innovation, and further investigates the difference in the impact of ESOP on enterprise innovation under different path orientations of ESOPs characterized with governance-driven plans, incentive-driven plans and binding-driven plans. It is found that both incentive-driven plans and binding-driven plans have positive impact on innovation output while governance-driven plans show no influences but the binding-driven plans are proved to have the most significant impact. The influence mechanism test shows that incentive-driven plans promote the effort of employees in innovation activities, while binding-driven plans decrease the employee turnover and improve managerial risk-taking. The findings are consistent with "view of interest alignment" instead of "view of market capitalization management", which means Chinese ESOPs benefit the corporate innovation.
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表 1 变量定义
变量类型 变量符号 计算方法 企业创新 R & D 研发投入，以研发费用/总营业收入衡量 Apply 专利申请，以Ln(1+专利申请)衡量 Grant 专利授予，以Ln(1+专利授予)衡量 员工持股计划变量 ESOP 企业在样本期间实施了员工持股计划取值为1，否则为0 PostESOP 企业实施员工持股计划之后的年度取1，否则取0 控制与匹配变量 ROA 总资产收益率，以企业当期净利润除以期末总资产计算 Size 企业规模，以企业期末总资产额自然对数表示 Lev 财务杠杆，以企业负债除以总资产表示 Cash 现金流，以货币资金与交易性金融资产之和/总资产表示 MB 成长性，以公司市值账面比表示 Age 企业年龄，企业上市的年限 SOE 产权性质，国有控股企业取值为1，否则为0 Top1 股权集中度，使用第一大股东持股比例衡量 IndRatio 独立董事比例，使用独立董事人数与董事会人数之比衡量 Institution 机构投资者持股比例，以机构投资者持股比例的对数值衡量 Equity 管理层股权激励，企业当年实施或存在股权激励取1，否则取0 Industry 控制行业因素 Year 控制年份因素 
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表 2 描述性统计
变量 均值 中位值 最大值 最小值 标准差 R & D 0.049 0.037 0.281 0.000 0.048 Apply 4.292 4.290 8.111 1.386 1.387 Grant 3.981 3.951 7.831 1.386 1.355 ESOP 0.5 0 1 0 0.500 PostESOP 0.197 0 1 0 0.398 ROA 0.068 0.063 0.258 -0.139 0.058 Size 21.996 21.855 25.971 19.653 1.157 Lev 0.395 0.380 0.917 0.047 0.205 Cash 0.213 0.166 0.681 0.015 0.151 MB 2.156 1.747 9.748 0.932 1.296 Age 13.115 10 28 3 6.283 SOE 0.126 0 1 0 0.332 Top1 0.340 0.321 0.751 0.087 0.144 IndRatio 0.378 0.363 0.571 0.333 0.054 Institution 0.077 0.056 0.326 0.000 0.074 Equity 0.173 0 1 0 0.378
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表 3 分组描述统计
变量 样本 均值 中位值 标准差 样本 均值 中位值 标准差 均值检验 Panel A 实施ESOP组(ESOP=1) 未实施ESOP组(ESOP=0) T值 R & D 2 943 0.049 8 0.037 0.048 2 917 0.049 5 0.037 0.048 -0.225 Apply 2 416 4.321 4.330 1.344 2 203 4.260 4.290 1.431 -2.493*** Grant 2 389 4.007 4.007 1.323 2 216 3.954 3.951 1.387 -12.302*** Panel B 实施ESOP前(ESOP=1 & PostESOP=0) 实施ESOP后(ESOP=1 & PostESOP=1) T值 R & D 1 728 0.048 0.036 0.047 1 215 0.051 0.038 0.049 -1.253 Apply 1 708 4.210 4.204 1.322 708 4.589 4.663 1.358 -6.358*** Grant 1 683 3.903 3.891 1.305 706 4.253 4.290 1.334 -5.944*** 注：* * *、* *、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。下表同。
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表 4 员工持股计划与企业创新的基准回归结果
变量 R & D Apply IApply UApply Grant IGrant UGrant GRatio ESOP -0.001
(-0.83)0.054
(1.34)0.111**
(2.42)-0.000
(-0.02)0.043
(1.10)0.122***
(2.71)0.013
(0.26)-0.017*
(-1.95)PostESOP 0.002
(1.49)0.143**
(2.24)0.122*
(1.74)0.147*
(1.74)0.137**
(2.20)0.158**
(2.31)0.123
(1.47)0.009*
(1.76)ROA 0.114***
(9.48)1.564***
(4.24)1.036**
(2.49)1.184**
(2.40)0.407
(1.17)0.342
(0.87)0.224
(0.48)0.291***
(3.64)Size 0.002***
(4.08)0.542***
(20.32)0.638***
(21.35)0.471***
(13.91)0.550***
(20.59)0.630***
(21.69)0.527***
(15.74)0.002
(0.63)Lev -0.046**
(-12.38)0.288**
(2.16)0.038
(0.25)0.714***
(4.05)0.116
(0.91)-0.419***
(-2.93)0.472***
(2.77)-0.040
(-1.47)Cash 0.053***
(10.16)0.170
(1.18)0.314*
(1.89)-0.026
(-0.14)0.154
(1.11)0.033
(0.21)0.169
(0.90)-0.024
(-0.84)MB 0.007***
(11.25)0.043**
(2.38)0.085***
(4.20)0.008
(0.37)0.049***
(2.73)0.091***
(4.47)0.036
(1.51)0.003
(0.95)Age -0.000***
(-8.70)-0.022***
(-5.20)-0.030***
(-6.31)-0.020***
(-3.85)-0.018***
(-4.57)-0.019***
(-4.30)-0.021***
(-4.11)0.001*
(1.73)SOE 0.003*
(1.93)-0.067
(-1.02)0.072
(0.92)-0.117
(-1.42)-0.152**
(-2.36)0.051
(0.69)-0.197**
(-2.39)-0.011
(-0.90)Top1 -0.034***
(-9.02)-0.383***
(-2.75)-0.573***
(-3.59)-0.322*
(-1.82)-0.092
(-0.69)-0.380**
(-2.43)-0.139
(-0.80)0.069**
(2.49)IndRatio 0.030***
(3.22)0.261
(0.78)-0.324
(-0.82)0.603
(1.38)0.577*
(1.75)-0.051
(-0.13)0.755*
(1.74)0.059
(0.91)Institution 0.011
(1.44)0.582**
(2.13)1.004***
(3.30)0.310
(0.85)0.706***
(2.74)1.044***
(3.66)0.379
(1.06)-0.038
(-0.67)Equity 0.007***
(5.11)0.225***
(4.65)0.287***
(5.31)0.209***
(3.29)0.172***
(3.64)0.160***
(2.99)0.180***
(2.83)0.004*
(1.75)Industry & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -0.027*
(-1.82)-8.777***
(-15.19)-11.646***
(-17.76)-8.188***
(-11.22)-9.440***
(-16.30)-12.20***
(-19.19)-9.659***
(-13.31)0.974***
(9.58)R2 0.366 0.249 0.229 0.184 0.256 0.230 0.175 0.020 样本数 5 860 4 619 4 619 4 619 4 605 4 605 4 605 4 402 注：括号中为t值，本文对所有回归系数的标准误在企业层面进行了聚类处理。
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表 5 契约条款的描述性统计
变量 均值 中位值 最大值 最小值 标准差 持股比例(%) 1.572 1.27 9.27 0 1.417 持股人数比例(%) 14.88 8.76 1 0 18.28 员工认购比例(%) 65.160 73.88 100 0 29.68 锁定期(月) 16.759 12 60 0 10.175 资金来源 类型 频数 占比(%) 杠杆型 股东或实际控制人借款 6 0.92 向第三方融资 1 0.15 员工薪酬及自筹资金、向第三方融资 12 1.84 员工薪酬及自筹资金、持股计划奖励金、股东或实际控制人借款 3 0.46 员工薪酬及自筹资金、股东或实际控制人借款 132 20.28 非杠杆型 持股计划奖励金 13 2.0 员工薪酬及自筹资金 470 72.20 员工薪酬及自筹资金、持股计划奖励金 14 2.15 股票来源 类型 频数 占比(%) 二级市场 定向受让 16 2.47 股东赠与 6 0.93 竞价转让 224 34.57 竞价转让、定向受让 253 39.04 竞价转让、定向受让、股东赠与 9 1.39 竞价转让、上市公司回购 3 0.46 上市公司回购 8 1.23 认购信托计划 1 0.15 非公开发行 认购非公开发行、竞价转让、定向受让 4 0.62 认购非公开发行 124 19.14
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表 6 不同路径取向的回归结果比较
变量类型 治理型 激励型 绑定型 R & D Apply Grant R & D Apply Grant R & D Apply Grant ESOP 0.000
(0.22)-0.015
(-0.13)-0.031
(-0.26)0.001
(0.48)0.136
(1.40)0.165*
(1.75)-0.002
(-0.70)0.263**
(2.33)0.067
(0.62)PostESOP 0.003
(0.88)0.130
(0.96)0.122
(0.87)0.001
(0.58)0.197*
(1.87)0.157*
(1.98)0.006**
(1.99)0.204***
(2.63)0.233**
(2.28)Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Industry & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -0.051
(-1.56)-8.051***
(-5.60)-8.476***
(-5.88)-0.053**
(-1.99)-10.197***
(-8.99)-11.378***
(-10.30)-0.052
(-1.56)-10.440***
(-8.16)-11.350***
(-8.75)R2 0.357 0.253 0.261 0.365 0.299 0.312 0.365 0.302 0.302 样本数 1 425 906 905 2 025 1 347 1 338 1 436 935 940
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表 7 不同路径取向下员工持股计划的影响机制检验结果
变量类型 治理型 激励型 绑定型 Perk Occupy Perk Occupy Effort Stability ESOP -0.007
(-1.14)-0.001
(-0.71)-0.007
(-1.15)-0.001
(-0.74)-0.023
(-0.33)0.049
(0.59)PostESOP 0.008
(1.30)0.001*
(1.83)0.008
(1.35)0.001*
(1.81)0.073***
(4.21)-0.050**
(-2.21)PostESOP×Loan 0.006
(0.78)0.003**
(1.98)Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Industry & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant 0.124**
(2.30)-0.010
(-0.50)0.124**
(2.30)-0.010
(-0.50)16.371***
(22.63)-13.750***
(-17.95)R2 0.331 0.166 0.331 0.167 0.400 0.479 样本数 1 582 1 582 1 582 1 582 2 101 1 590
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表 8 平行趋势检验结果
变量 R & D Apply Grant ESOP 0.000(0.04) 0.103(1.49) 0.065(0.94) ESOP×Post(-3) 0.000(0.06) 0.212(1.47) 0.172(1.01) ESOP×Post(-2) -0.001(-0.68) 0.245(1.70) 0.142(1.55) ESOP×Post(-1) -0.002(-0.84) 0.182(1.45) 0.131(1.42) ESOP×Post(0) 0.000(0.09) 0.260***(2.66) 0.228**(2.34) ESOP×Post(1) 0.002(0.84) 0.365***(3.32) 0.249**(2.32) ESOP×Post(2) 0.002(0.68) 0.496***(2.90) 0.535***(3.12) ESOP×Post(3) 0.004(0.86) 0.553***(4.34) 0.548***(3.56) Controls 控制 控制 控制 Industry & Year 控制 控制 控制 Constant -0.027*(-1.86) -8.648***(-14.87) -9.364***(-16.06) R2 0.367 0.250 0.257 样本数 5 860 4 619 4 605
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表 9 使用工具变量的检验结果
变量 PostESOP R & D PostESOP Apply PostESOP Grant ESOP 0.432***
(57.93)-0.519
(-0.25)0.301***
(36.58)-6.124
(-1.22)0.304***
(36.79)-4.971
(-1.21)PostESOP 1.198
(0.25)20.552**
(2.04)16.531**
(2.03)PostESOP_IV 0.027***
(3.79)0.147***
(5.20)0.146***
(5.46)Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Industry & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -0.914***
(-8.14)-1.058
(-0.24)-0.804***
(-6.47)-6.882***
(-7.64)-0.860***
(-6.93)-4.062***
(-8.93)Chi2 6 369.26 44.00 3 343.71 68.66 3 308.30 101.21 样本数 5 860 5 860 4 619 4 619 4 605 4 605
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表 10 考虑遗漏变量的检验结果
变量 加入遗漏变量作为控制变量 固定效应模型 R & D Apply Grant R & D Apply Grant ESOP -0.001
(-1.38)0.032
(0.80)0.016
(0.42)PostESOP 0.000
(0.27)0.158**
(2.50)0.148**
(2.38)0.000
(0.40)0.046*
(1.96)0.008**
(2.06)Constrain -0.000*
(-1.78)-0.033**
(-2.21)-0.025*
(-1.72)Stability -0.001***
(-3.31)-0.242***
(-12.54)-0.252***
(-13.19)Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Industry 控制 控制 控制 未控制 未控制 未控制 Firm 未控制 未控制 未控制 控制 控制 控制 Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -0.003
(-0.17)-5.823***
(-9.04)-6.233***
(-9.65)0.007
(0.32)-4.544***
(-4.14)-3.474***
(-3.35)R2 0.374 0.274 0.282 0.080 0.074 0.086 样本数 4 491 4 400 4 380 5 860 4 619 4 605
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