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全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据

强国令 王伟涛 董雅洁

强国令, 王伟涛, 董雅洁. 全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据[J]. 广东财经大学学报, 2023, 38(6): 33-53.
引用本文: 强国令, 王伟涛, 董雅洁. 全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据[J]. 广东财经大学学报, 2023, 38(6): 33-53.
QIANG Guo-ling, WANG Wei-tao, DONG Ya-jie. Has the Global Financial Cycle Exacerbated Cross-border Capital Flows: Evidence of Cross-country Sample from Structural Perspective[J]. Journal of Guangdong University of Finance & Economics, 2023, 38(6): 33-53.
Citation: QIANG Guo-ling, WANG Wei-tao, DONG Ya-jie. Has the Global Financial Cycle Exacerbated Cross-border Capital Flows: Evidence of Cross-country Sample from Structural Perspective[J]. Journal of Guangdong University of Finance & Economics, 2023, 38(6): 33-53.

全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据

基金项目: 

国家社会科学基金一般项目 19BTJ010

详细信息
    作者简介:

    强国令(1973-),男,新疆独山子人,新疆财经大学金融学院教授,博士生导师

    董雅洁(1987-),女,陕西渭南人,高级经济师,中国科学院大学经济与管理学院博士研究生

    通讯作者:

    王伟涛(1988-)(通讯作者),男,河南漯河人,新疆财经大学金融学院博士研究生

  • 中图分类号: F831.7

Has the Global Financial Cycle Exacerbated Cross-border Capital Flows: Evidence of Cross-country Sample from Structural Perspective

  • 摘要: 基于1998—2020年跨国面板数据,从结构视角探讨全球金融周期对跨境资本流动的影响以及制度环境因素的调节效应和异质性等问题。基准检验发现,总量跨境资本流动以及证券投资、其他投资跨境资本流动具有显著的顺周期特征,直接投资顺周期特征不显著;国内金融风险改善、金融发展水平提高、汇率稳定性增加会强化全球金融周期对跨境资本流动的影响。异质性检验表明,证券投资顺周期特征主要由企业驱动,其他投资主要由商业银行驱动;全球金融周期上行时总量跨境资本、证券投资、其他投资流入顺周期特征更为明显;金融危机后证券投资、其他投资对全球金融周期更敏感。进一步分析表明,全球贸易不确定性以及美联储货币政策可以通过全球金融周期渠道影响各国跨境资本流动。拓展模型检验表明,不同类型经济体储备政策变动特征存在显著差异,新兴市场经济体倾向于使用外汇储备对冲风险和稳定汇率。研究结论为新形势下做好跨境资本流动宏观审慎监管、防范化解跨境资本流动风险等提供了经验证据和政策启示。
  • 图  1  不同经济体季度储备资产变动对GFC的滚动回归系数

    图  2  不同经济体季度储备变化对DXY的滚动回归系数

    图  3  不同经济体季度储备资产变动对GFC的滚动回归系数稳健性检验

    图  4  不同经济体季度储备变化对DXY的滚动回归系数稳健性检验

    表  1  主要变量选取和描述性统计

    变量名称 符号 数据来源 均值 标准差 最小值 最大值
    跨境资本总流入 sumflow IMF-IFS 2.387 4.824 -10.753 29.036
    直接投资流入 fdi IMF-IFS 1.199 2.187 -2.506 14.493
    证券投资流入 equ IMF-IFS 0.475 1.409 -3.890 6.228
    其他投资流入 other IMF-IFS 0.704 3.196 -10.070 18.534
    跨境资本总流出 sumout IMF-IFS 1.954 4.711 -8.815 28.400
    直接投资流出 fdiout IMF-IFS 0.484 2.193 -10.928 12.273
    证券投资流出 equout IMF-IFS 0.780 2.084 -2.836 14.429
    其他投资流出 otherout IMF-IFS 0.640 3.106 -10.506 17.865
    储备资产变动 reserve IMF-IFS 0.003 0.013 -0.075 0.202
    全球金融周期 GFC S&P Capital IQ 0.000 0.253 -0.775 0.502
    国内金融风险 icrgfr ICRG 0.756 0.093 0.330 0.993
    实际经济增长率 gdpr WDI 0.671 0.350 0.000 1.000
    资本开放度 kao Chinn-Ito index 0.032 0.040 -0.179 0.197
    利率 drate Treding Economic 0.053 0.074 -0.012 0.874
    金融发展水平 fin Svirydzenka(2016) 0.475 0.222 0.043 0.967
    汇率稳定性 ers Aizenman等(2016) 0.525 0.299 0.004 1.000
    美国金融条件指数 becius Bloomberg -0.285 1.417 -9.036 1.212
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    表  2  基准回归估计结果

    变量 (1)
    sumflow
    (2)
    fdi
    (3)
    equ
    (4)
    other
    (5)
    sumout
    (6)
    fdiout
    (7)
    equout
    (8)
    otherout
    L.GFC 0.842*** -0.099 0.338*** 0.599*** 0.937*** 0.053 0.257** 0.683***
    (0.214) (0.102) (0.082) (0.130) (0.240) (0.076) (0.101) (0.154)
    L.icrgfr 8.065*** 0.299 2.123*** 5.229*** 2.640 2.750 1.002** 0.085
    (2.994) (0.904) (0.775) (1.663) (2.319) (2.215) (0.484) (0.905)
    L.kao 2.076* 1.079 0.590** 0.190 2.176** -0.389 1.679* 0.695
    (1.187) (0.691) (0.447) (0.674) (0.876) (0.955) (0.912) (0.509)
    L.gdpr 16.440*** 3.101* 0.104 12.190*** 9.727** 2.122 -0.649 7.971***
    (5.466) (1.706) (1.144) (3.184) (4.351) (1.329) (1.648) (2.950)
    L.drate 10.590** 1.471 1.995 6.339** 7.423** 2.674* 2.032** 3.753**
    (5.061) (1.229) (1.227) (2.435) (3.195) (1.381) (1.002) (1.749)
    L.fin 5.681 -1.163 2.106** 4.296*** 5.923** 2.211* 0.312 3.485**
    (3.991) (1.855) (0.790) (1.532) (2.904) (1.199) (0.918) (1.483)
    L.ers -0.583 0.115 0.093 -0.850 -0.135 -1.024 0.824** -0.401
    (0.728) (0.350) (0.182) (0.520) (0.530) (0.914) (0.379) (0.346)
    L.becius 0.062* 0.039 0.034** 0.064* 0.060 0.001 0.002 0.048
    (0.048) (0.019) (0.019) (0.036) (0.037) (0.025) (0.015) (0.030)
    _cons -8.543** 0.583 -2.688** -5.675*** -4.919** -2.051* -1.776* -1.764*
    (3.713) (1.243) (1.108) (1.567) (2.328) (1.066) (0.983) (1.051)
    N 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.262 0.410 0.119 0.115 0.348 0.192 0.539 0.110
    adj. R2 0.252 0.402 0.108 0.104 0.339 0.182 0.533 0.099
    注:()内为聚类稳健标准误;* * ** **分别表示在1%、5%、10%水平上显著。下表同。
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    表  3  两步法系统广义矩估计结果

    变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
    sumflow fdi equ other sumout fdiout equout otherout
    L.capflow 0.177*** 0.249*** 0.169*** 0.049*** 0.131*** 0.329*** 0.215*** -0.018***
    (0.005) (0.004) (0.020) (0.007) (0.006) (0.001) (0.003) (0.002)
    L2.capflow 0.260*** 0.272*** 0.170*** 0.126*** 0.254*** 0.357*** 0.130*** 0.131***
    (0.009) (0.005) (0.019) (0.006) (0.005) (0.002) (0.002) (0.002)
    L.GFC 0.753*** -0.031 0.159*** 0.619*** 0.928*** 0.072* 0.129*** 0.626**
    (0.051) (0.015) (0.024) (0.035) (0.047) (0.007) (0.009) (0.046)
    L.icrgfr 7.470*** 0.958* 0.987 9.702*** 4.990*** 1.588*** 1.593*** 3.121**
    (1.954) (0.529) (1.152) (1.382) (1.460) (0.225) (0.213) (1.217)
    L.kao 5.234* 1.935 3.402 -0.526 2.731** -0.692*** 1.202*** 0.838
    (3.110) (1.922) (3.833) (2.703) (1.162) (0.160) (0.165) (0.861)
    L.gdpr 10.810*** 0.551 -1.278 9.445*** 6.769*** 0.936 -1.642*** 7.171***
    (1.479) (0.587) (1.333) (1.672) (1.065) (0.569) (0.166) (1.008)
    L.drate -7.838 3.323 3.893 6.057 3.626 0.970 1.977*** -3.710
    (7.642) (3.830) (4.347) (4.710) (7.173) (0.669) (0.739) (4.978)
    L.fin 0.472 -2.156 -0.948 12.970** 3.780 2.600*** -0.126 -2.692
    (5.230) (1.972) (3.774) (5.318) (2.906) (0.670) (0.358) (3.353)
    L.ers -2.205 -0.022 1.147 -0.162 -0.235 -0.451*** 0.689*** 3.144
    (1.834) (0.361) (1.751) (0.923) (0.932) (0.082) (0.079) (1.912)
    L.becius 0.007 0.023*** 0.023*** 0.037*** 0.022*** -0.007** -0.001 0.008
    (0.008) (0.005) (0.008) (0.009) (0.004) (0.003) (0.002) (0.009)
    _cons -6.947*** -0.669 -3.050* -13.30*** -6.527** -1.753*** -1.872*** -2.853
    (1.959) (0.558) (1.749) (2.353) (2.810) (0.272) (0.293) (1.860)
    N 4 590 4 590 4 590 4 590 4 590 4 590 4 590 4 590
    AR(1) 0.001 0.003 0.008 0.005 0.002 0.027 0.006 0.004
    AR(2) 0.281 0.360 0.671 0.574 0.254 0.121 0.114 0.397
    Hansen 0.541 0.819 0.683 0.732 0.659 0.795 0.789 0.938
    注:()内为标准误。
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    表  4  替换核心解释变量稳健性检验结果

    变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
    sumflow sumout sumflow sumout sumflow sumout sumflow sumout
    L.index 0.179*** 0.182***
    (0.039) (0.045)
    L.lnvix -0.399 -0.875**
    (0.390) (0.401)
    L.lngepu -2.030*** -1.402***
    (0.506) (0.470)
    L.lnwui -1.108*** -0.722**
    (0.311) (0.282)
    L.icrgfr 8.045*** 2.631 7.998*** 2.363 8.984*** 3.325 8.543*** 3.006
    (2.991) (2.313) (2.918) (2.245) (2.988) (2.305) (2.963) (2.322)
    L.kao 2.070* 2.169** 2.024* 2.081** 2.034* 2.141** 2.106* 2.189**
    (1.184) (0.874) (1.200) (0.881) (1.191) (0.894) (1.181) (0.883)
    L.gdpr 16.400*** 9.653** 15.20*** 7.419* 5.511 2.013 12.390** 6.906
    (5.450) (4.333) (5.445) (4.250) (5.428) (4.425) (5.437) (4.339)
    L.drate 10.610** 7.426** 10.60** 7.651** 6.555* 4.558** 8.430* 5.931**
    (5.064) (3.194) (5.144) (3.355) (3.779) (2.200) (4.389) (2.670)
    L.fin 5.716 5.948** 5.118 4.809 8.253** 7.653** 7.129* 6.816**
    (3.987) (2.899) (3.969) (2.905) (3.837) (3.019) (3.872) (2.935)
    L.ers -0.606 -0.152 -0.599 -0.225 -0.232 0.130 -0.317 0.063
    (0.729) (0.534) (0.758) (0.563) (0.670) (0.535) (0.673) (0.506)
    L.becius 0.070 0.067* 0.032 0.001 0.143** 0.113** 0.070 0.062
    (0.048) (0.036) (0.056) (0.045) (0.061) (0.043) (0.049) (0.037)
    -cons -8.527** -4.906** -6.978* -1.448 -0.397 0.692 1.339 1.507
    (3.709) (2.324) (3.534) (2.101) (2.516) (1.046) (3.190) (1.782)
    N 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.263 0.348 0.260 0.348 0.284 0.357 0.268 0.349
    adj. R2 0.254 0.340 0.251 0.340 0.275 0.349 0.259 0.341
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    表  5  制度因素对总量跨境资本流动顺周期性的调节效应

    变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6)
    sumflow sumout sumflow sumout sumflow sumout
    L.GFC 0.863*** 0.952*** 0.862*** 0.954*** 0.852*** 0.944***
    (0.215) (0.242) (0.213) (0.239) (0.214) (0.241)
    L.icrgfr 7.951** 2.562* 7.975** 2.565 8.001** 2.595
    (2.989) (2.321) (2.990) (2.320) (2.988) (2.320)
    L.ers -0.635 -0.170 -0.600 -0.149 -0.610 -0.154
    (0.736) (0.539) (0.732) (0.533) (0.734) (0.538)
    L.fin 5.812 6.012** 5.759 5.989** 5.784 5.997**
    (4.016) (2.915) (4.009) (2.907) (4.014) (2.924)
    L.GFC×L.icrgfr 1.211*** 0.821**
    (0.410) (0.383)
    L.GFC×L.ers 0.952 0.791
    (0.579) (0.519)
    L.GFC×L.fin 1.275* 0.904*
    (0.659) (0.674)
    N 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692
    控制变量
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.264 0.349 0.262 0.348 0.263 0.348
    adj. R2 0.254 0.340 0.253 0.340 0.253 0.340
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    表  6  制度环境因素对证券投资、其他投资跨境资本流动顺周期性的调节效应

    变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)
    equ equout equ equout equ equout other otherout other otherout other otherout
    L.GFC 0.355*** 0.271** 0.359*** 0.281*** 0.350*** 0.268** 0.601*** 0.685*** 0.597*** 0.682*** 0.596*** 0.682***
    (0.085) (0.103) (0.085) (0.102) (0.085) (0.102) (0.131) (0.153) (0.131) (0.151) (0.130) (0.153)
    L.icrgfr 2.032** 0.926* 2.027** 0.895* 2.046** 0.935* 5.217*** 0.075 5.236*** 0.092 5.249*** 0.093
    (0.775) (0.482) (0.773) (0.478) (0.775) (0.485) (1.649) (0.897) (1.639) (0.889) (1.649) (0.898)
    L.ers 2.210*** 0.399 2.190*** 0.406 2.231*** 0.420 4.310*** 3.496** 4.290*** 3.478** 4.265*** 3.472**
    (0.798) (0.910) (0.795) (0.906) (0.803) (0.911) (1.534) (1.491) (1.527) (1.485) (1.531) (1.494)
    L.fin 0.051 0.789** 0.075 0.804** 0.061 0.796** -0.856 -0.405 -0.849 -0.399 -0.842 -0.397
    (0.187) (0.381) (0.185) (0.381) (0.187) (0.380) (0.528) (0.353) (0.525) (0.349) (0.526) (0.352)
    L.GFC×L.icrgfr 0.966*** 0.807*** 0.130 0.101
    (0.129) (0.184) (0.315) (0.304)
    L.GFC×L.ers 1.018*** 1.136*** -0.070 -0.079
    (0.163) (0.204) (0.495) (0.475)
    L.GFC×L.fin 1.544*** 1.327*** -0.385 -0.152
    (0.192) (0.286) (0.490) (0.510)
    N 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692
    控制变量
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.135 0.544 0.130 0.545 0.139 0.545 0.115 0.110 0.115 0.110 0.115 0.110
    adj. R2 0.124 0.538 0.119 0.539 0.128 0.540 0.104 0.099 0.104 0.099 0.104 0.099
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    表  7  证券投资和其他投资项下不同市场主体的异质性检验

    变量 证券投资 其他投资
    企业流入
    (1)
    企业流出
    (2)
    银行流入
    (3)
    银行流出
    (4)
    企业流入
    (5)
    企业流出
    (6)
    银行流入
    (7)
    银行流出
    (8)
    央行流入
    (9)
    央行流出
    (10)
    政府流入
    (11)
    政府流出
    (12)
    L.GFC 0.298*** 0.435*** 0.116* 0.001 0.062 0.115 0.192*** 0.008* -0.249*** -0.001 -0.077 -0.070
    (0.069) (0.009) (0.071) (0.004) (0.038) (0.040) (0.024) (0.049) (0.072) (0.014) (0.066) (0.049)
    N 2 001 2 139 1 794 1 794 2 829 2 898 2 898 2 898 2 622 1 863 2 829 2 277
    控制变量
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.324 0.210 0.116 0.366 0.573 0.116 0.183 0.083 0.158 0.135 0.161 0.063
    adj. R2 0.311 0.195 0.099 0.354 0.565 0.099 0.169 0.067 0.144 0.121 0.147 0.047
    注:由于IMF-IFS数据库中部分样本国家不同部门以及不同方向的证券投资、其他投资数据存在缺失,故表中各列异质性检验的样本量存在一定差异。
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    表  8  区分金融周期上行期与下行期的跨境资本流动异质性检验

    变量 发达国家 新兴市场国家
    (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)
    sumflow equ other sumout equout otherout sumflow equ other sumout equout otherout
    L.GFC 3.071*** 0.005 2.143*** 3.928*** 0.961** 2.562*** 0.063 0.102 0.408** 0.154 -0.055 0.333*
    (1.037) (0.352) (0.708) (1.198) (0.419) (0.764) (0.369) (0.123) (0.199) (0.333) (0.080) (0.171)
    L.GFC×upon -3.074* 1.276* -3.236** -4.881** -0.979 -3.738** 1.403** 0.039* 0.629* 0.304 0.021 -0.117
    (1.938) (0.637) (1.161) (1.919) (0.774) (1.354) (0.822) (0.208) (0.552) (0.679) (0.158) (0.495)
    L.upon 0.064 0.085 0.169 0.170 0.043 0.296 -0.212 0.049 -0.214** -0.044 0.075* -0.061
    (0.198) (0.125) (0.235) (0.239) (0.115) (0.209) (0.143) (0.050) (0.101) (0.126) (0.041) (0.099)
    N 1 932 1 932 1 932 1 932 1 932 1 932 2 760 2 760 2 760 2 760 2 760 2 760
    控制变量
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.306 0.119 0.123 0.349 0.551 0.121 0.160 0.074 0.136 0.141 0.148 0.070
    adj. R2 0.295 0.105 0.109 0.338 0.544 0.107 0.148 0.061 0.124 0.128 0.136 0.057
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    表  9  金融危机前后全球金融周期影响的异质性检验

    变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6)
    sumflow equ other sumout equout otherout
    L.GFC 0.405** 0.326*** 0.148 0.464*** 0.226*** 0.254*
    (0.165) (0.090) (0.161) (0.165) (0.083) (0.139)
    L.GFC×crisis 0.050 0.792*** -0.930* -0.426 0.638*** -1.071**
    (0.601) (0.142) (0.505) (0.570) (0.127) (0.515)
    L.icrgfr 6.231** 1.192 4.677*** 0.865 0.367 0.160
    (2.801) (1.002) (1.438) (2.454) (0.610) (1.305)
    L.icrgfr×crisis 3.773 1.283 1.920** 3.170 0.622 0.453
    (4.310) (1.405) (1.673) (2.915) (0.774) (1.731)
    L.becius 0.647*** 0.066 0.205** 0.432*** 0.072 0.161
    (0.162) (0.047) (0.093) (0.156) (0.048) (0.102)
    L.becius×crisis -0.770*** -0.109** -0.239** 0.500** -0.082 0.183*
    (0.190) (0.051) (0.094) (0.187) (0.055) (0.099)
    L.crisis -4.937 -1.601 -2.397 -3.809 -0.916 -0.960
    (3.653) (1.218) (1.431) (2.533) (0.629) (1.480)
    N 4 182 4 182 4 182 4 182 4 182 4 182
    控制变量
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.289 0.170 0.126 0.371 0.558 0.115
    adj. R2 0.278 0.158 0.113 0.361 0.551 0.101
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    表  10  全球贸易不确定性与全球金融周期

    变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
    GFC sumflow sumout GFC sumflow sumout sumflow sumout
    L.wtui -0.041*** -0.017*** -0.780** -0.333* -0.745** -0.310*
    (0.004) (0.005) (0.356) (0.346) (0.353) (0.342)
    GFC 0.842*** 0.937*** 0.817*** 0.578*
    (0.214) (0.240) (0.316) (0.294)
    L.wtui×friction -0.141***
    (0.004)
    L.friction 1.236
    (0.219)
    N 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692
    其他控制变量
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.061 0.262 0.348 0.064 0.245 0.330 0.247 0.331
    adj. R2 0.050 0.252 0.339 0.076 0.236 0.322 0.237 0.322
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    表  11  未预期到的美联储货币政策与全球金融周期

    变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
    GFC sumflow sumout sumflow sumout sumflow sumout
    L.unusm 0.046*** 0.131** 0.109* 0.093 0.082 0.079 0.003
    (0.001) (0.058) (0.057) (0.056) (0.050) (0.073) (0.053)
    GFC 0.834*** 0.570* 0.834*** 0.569*
    (0.311) (0.297) (0.310) (0.297)
    L.unusm×develop 0.033 0.188
    (0.137) (0.131)
    N 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692 4 692
    其他控制变量
    国家固定效应
    聚类稳健标准误
    R2 0.060 0.252 0.331 0.254 0.332 0.254 0.332
    adj. R2 0.049 0.243 0.323 0.245 0.323 0.245 0.323
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出版历程
  • 收稿日期:  2023-07-09
  • 网络出版日期:  2023-12-21
  • 刊出日期:  2023-11-28

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