Controlling Shareholders' Equity Pledge and Strategic Disclosure of Digital Transformation Information: From the Perspective of Information Communication and Information Manipulation
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摘要: 上市公司披露数字化转型信息时是否存在策略性行为，是实务界高度关注但学术界相对忽视的重要问题。利用2007—2020年中国A股上市公司数据，以控股股东股权质押为场景，探讨上市公司数字化转型信息披露动机、策略性披露行为及其引发的经济后果。研究发现：存在控股股东股权质押行为的上市公司为了稳定股价，在年报中通常会增加数字化转型信息的披露。因此，信息沟通与信息操纵均构成股权质押公司增加数字化转型信息披露的动机。但是，股权质押公司更有可能出于信息操纵动机策略性地披露数字化转型信息，表现为控股股东股权质押程度越高、控制权转移风险越高的上市公司，信息操纵动机下的年报数字化转型信息夸大披露程度也越高。经济后果检验发现，股权质押公司夸大披露数字化转型信息虽然能在一定程度上稳定股价，缓解股价崩盘风险，但也会降低公司未来的市场绩效与经营绩效，引发更大的经济损失。异质性检验发现，机构投资者治理、债权人治理与内部股东治理，是抑制股权质押公司数字化转型信息夸大披露的有效措施。研究结论有助于会计信息使用者合理甄别数字化转型信息披露中潜在的风险问题。Abstract: Whether there is strategic behavior in the information disclosure of digital transformation by listed companies is an important issue that is highly concerned by the practical community but relatively overlooked by the academic community. Using data from A-share listed companies in China from 2007 to 2020, this study explores the motivation for information disclosure of digital transformation, and strategic disclosure behavior of listed companies caused by the controlling shareholders' equity pledge. It is found that listed companies with controlling shareholders' equity pledges will increase information disclosure of digital transformation in their annual reports in order to achieve the goal of stock price stability. Therefore, information communication and manipulation both constitute the motivation for companies with equity pledge to increase information disclosure of digital transformation. However, companies with equity pledge are more likely to strategically disclose digital transformation information due to motives for information manipulation. The manifestation is that the higher the degree of equity pledge by controlling shareholders and the higher the risk of control transfer, the higher the degree of exaggerated disclosure of digital transformation information in annual reports of listed companies under the motivation for information manipulation. It is found through economic consequence tests that the exaggerated disclosure of digital transformation information by companies with equity pledge can to some extent achieve the goal of stock price stability and alleviate the risk of stock price collapse. However, this exaggerated disclosure behavior will reduce the company's future market and operational performance, leading to greater economic losses. Heterogeneity tests indicate that the governance of institutional investor, creditor, and internal shareholder is effective measures to suppress the exaggerated information disclosure of digital transformation in companies with equity pledge. The research conclusions enrich the research in the field of strategic disclosure of non-financial information in annual reports, and have practical significance for guiding accounting information users to reasonably identify potential information risks in information disclosure of digital transformation.
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一、 引言
随着人工智能、区块链、云计算、大数据等新兴数字技术的蓬勃发展，数字化转型成为企业提能增效、创新升级的重要途径，越来越多的企业尝试进行数字资源投入与数字化转型实践，构建突破原有技术体系与商业模式的数字化生态系统，并在财务报告中定期披露与数字化转型相关的非财务信息。如东方国信(300166)在其2020年年报中提及大数据、数字化转型、数字经济、人工智能、智能制造等概念高达900余次。使用机器学习方法对上市公司2020年年报文本进行分析，发现约有99.58%的公司不同程度地披露了与数字技术或数字化转型相关的非财务信息，有38%的公司提及数字化转型相关概念超过50次，表明数字化转型信息正在成为上市公司自愿且乐意披露的重要信息。但与此形成鲜明对比的是，季昕华(2020)[1]研究发现超过55%的中国企业尚未完成基础设施数字化改造，且开展数字化转型的企业其技术质量多处于低水平陷阱中。上市公司是否出于信息沟通动机披露数字化转型信息，相关信息的披露能否真实反映企业数字化转型水平尚存在较大的不确定性。尤其是在现阶段我国上市公司年报非财务信息缺乏外部审计以及监管薄弱的大环境下，上市公司是否出于蹭热点、题材炒作、信息操纵等动机披露数字化转型相关信息以吸引投资者进而操纵股价，数字化转型信息披露是否隐含了上市公司管理层的策略性信息披露动机，现有研究未能给出答案。
中国证券监管部门高度关注上市公司通过策略性披露热点题材信息混淆投资者进而实施股价操纵的行为。证监会多次发布公告，告诫投资者应警惕上市公司“忽悠式”热点题材信息披露行为。如，以大烨智能(300670)等为代表的多家上市公司在年报中大量披露人工智能、智能制造等信息后，被爆出其主营业务与这些概念相去甚远；以ST通信(600289)等为代表的多家上市公司因在年报中虚假披露人工智能、云计算、大数据等数字技术应用信息而被证监会认定为误导性陈述，并给予相应处罚；以昆仑万维(300418)等为代表的多家上市公司因在年报中模糊披露与人工智能、区块链相关的数字化投资项目而被证券监管部门发函问询，表明证券监管部门已经识别到部分上市公司可能存在热点题材信息不实披露的行为。但与此同时，学术界对于上市公司策略性披露热点题材信息，进而实施盈余操纵与股价操纵这一资本市场乱象的关注度并不高。现有文献普遍使用“公司年报中数字化转型相关词汇披露数量”来度量企业的数字化转型程度，但却忽略了一个重要的假设前提，即上市公司披露的信息是真实的且资本市场是强势有效的。考虑到企业数字化转型是国家战略层面大力倡导的高质量发展规划，极有可能成为部分上市公司“题材炒作”的工具，因此，以中国弱势有效资本市场为研究场景，识别上市公司数字化转型信息披露中潜在的策略性信息披露行为，对于引导上市公司规范非财务信息披露行为，引导会计信息使用者正确解读上市公司热点题材信息披露行为具有重要的现实意义。
然而，准确识别上市公司信息披露中的策略性动机并非易事，中国资本市场频繁发生的上市公司控股股东股权质押行为为本文的研究创造了良好的实验场景①。大量文献指出，股权质押是控股股东高效率且低成本的间接融资方式，但股权作为抵押品其价值并不稳定，股权质押后若公司股价暴跌触及平仓线，出质人又没有可追加的股份或是资金补给不足，被质押的股权将会被质权人做强制平仓处理，导致控股股东丧失控制权(翟胜宝等，2017；王雄元等，2018)[2-3]。这就意味着控股股东在股权质押后会面临较高的控制权转移风险，需要采取干预手段维持公司股价稳定。具体行为方面，既有文献研究发现会计信息作为影响股票市场价格发现功能的重要因素，具有稳定投资者情绪、降低投资者风险感知、调整投资者市场预期的功能(Beyer等，2010)[4]，而控股股东在股权质押后为防范股价暴跌引发的控制权转移风险，会产生强烈的会计信息策略性披露动机。如在业绩预告中策略性隐藏坏消息(钱爱民和张晨宇，2018)[5]、策略性改变业绩预告准确度与精确度(许静静，2020；文雯等，2020；常利民，2020)[6-8]、策略性披露前瞻性文本信息(王秀丽等，2020)[9]、策略性操纵年报文本可读性与文本语调(逯东等，2020；宋思淼等，2022)[10-11]、实施向上应计盈余管理与真实盈余管理等(谢德仁等，2016；谢德仁和廖珂，2018)[12-13]。而且，股权质押公司不仅会对财务信息实施操纵，还会对审计监督程度较低、可鉴证性较差的非财务信息实施操纵[9]，以达到迷惑投资者的目的。非完全有效市场中，策略性披露会计信息会降低公司真实信息融入股票价格的能力，短期内可实现股价稳定与市值增长的目标(那晋领和方先明，2021)[14]。考虑到企业数字化转型有可能成为部分上市公司“题材炒作”甚至“市值操纵”的工具，本文推断股权质押公司同样有可能基于股价干预、市值管理等动机在年报中增加数字化转型相关信息的披露。
① 据国泰安资料统计，仅2020年新增股权质押的公司就高达1 578家，平均质押比例(质押股份占上市公司总股份的比值)高达61.73%。
无论是基于信息沟通效应理论还是信息操纵效应理论，存在控股股东股权质押行为的上市公司均有可能将增加数字化转型信息披露作为对外传递积极信号、维持公司股价稳定的重要途径，但哪种效应占主导，基于现有研究并不能得出一致的结论。鉴于此，本文以控股股东股权质押为场景，基于2007—2020年上市公司数据探讨其数字化转型的信息披露动机、策略性披露行为及其引发的经济后果。研究发现控股股东股权质押程度越高，年报数字化转型信息夸大披露程度也越高，并验证了信息操纵效应假说；在非完全有效市场中，股权质押公司夸大披露数字化转型信息，一定程度上能够防范控股股东控制权转移风险，但也会显著降低公司未来的市场绩效与经营绩效；机构投资者治理、债权人治理以及内部股东治理，是抑制股权质押公司数字化转型信息夸大披露行为的有效措施。
由此，可能的增量贡献主要体现在三个方面：一是探讨了上市公司数字化转型信息策略性披露这一资本市场重要问题，丰富了年报非财务信息策略性披露领域的相关研究。现有研究发现，上市公司出于负面信息掩饰、正面题材炒作等动机会在年报中增加企业社会责任、“互联网+”等题材的信息披露(田利辉和王可第，2017；赵璨等，2020)[15-16]，但这些研究多从热点题材信息披露引发的经济后果，如股价崩盘风险的视角反推上市公司潜在的策略性动机，鲜有文献直接识别上市公司热点题材信息披露中的策略性行为。本文注意到“中国资本市场中披露数字化转型信息的上市公司比例远远高于成功实施数字化转型的上市公司比例”这一客观现实，也观察到证券监管部门针对多家上市公司虚假披露、误导性陈述人工智能、区块链、云计算、大数据等热点题材信息而被问询或被行政处罚的案例，通过建立实证模型对股权质押公司披露数字化转型信息的信息沟通效应假说与信息操纵效应假说进行了甄别，研究结论有助于引导理论界与实务界关注上市公司披露以数字化转型为代表的热点题材信息的真实动机与机会主义行为。二是发现了股权质押公司潜在的热点题材信息策略性披露行为。虽然学者们发现控股股东股权质押引发的股价暴跌与控制权转移风险加剧了上市公司会计信息策略性披露行为，但其研究视角多从财务信息操纵而展开，明确关注非财务信息操纵的文献尚不多见。本文建立了控股股东股权质押与上市公司年报数字化转型信息夸大披露行为之间的因果联系，有助于引导会计信息使用者了解股权质押公司增加数字化转型信息披露潜在的风险。三是提出了更加科学的测度企业数字化转型的方法。公司财务领域的既有文献在研究企业数字化转型相关问题时普遍使用文本分析方法，根据上市公司年报中数字技术运用、数字化平台搭建以及数字化商业模式运营等相关主题词披露数量度量其数字化转型程度。然而，在信息操纵效应假说的支持下，部分上市公司披露的数字化转型信息可能并不能真实有效地反映其数字化转型实践。本文通过估算企业数字化转型信息披露中的夸大成分，能够提升企业数字化转型测度结果的准确性。
二、 文献综述、理论分析与研究假设
（一） 文献综述
年报非财务信息作为财务信息的解释说明与有益补充，不仅能够增强投资者对于财务信息的信任程度与理解程度，还能提高上市公司会计信息的价值相关性(Elliott等，2015)[17]。但非财务信息没有固定的披露标准，缺乏统一的披露框架，叙述性较高且可鉴证性较差，导致管理层有可能将增加非财务信息披露作为混淆、迷惑投资者的手段(程新生等，2015)[18]。这就意味着管理层既有可能基于信息沟通动机，也有可能基于信息操纵动机增加年报非财务信息披露数量。总体而言，上市公司在年报中披露非财务信息的动机可概括为三个方面：
第一，信息沟通动机。年报非财务信息作为上市公司对外传递信息的最主要方式，被视为强化投资者理解公司重要信息、调整投资者预期的重要手段。那晋领和方先明(2021)[14]研究发现市值低估越严重的公司越有意愿披露社会责任信息；王秀丽等(2020)[9]指出控股股东股权质押所引发的控制权转移风险强化了上市公司的市值管理动机，使管理层在年报中增加前瞻性信息披露，以向投资者展示公司美好的发展前景，进而达到稳定股价的目的。这些研究充分肯定了上市公司市值管理动机下非财务信息披露的信息沟通功能。
第二，信息操纵动机。随着财务报表操纵难度以及政府监管强度的提升，部分上市公司开始增加非财务信息披露，将其作为配合盈余操纵与隐藏负面信息的手段。程新生等(2015)[18]研究发现，以管理层讨论及分析为代表的年报非财务信息披露不但没有对财务信息起到解释和补充作用，反而成为管理层掩饰上市公司盈余操纵行为的辅助手段。当上市公司隐藏盈余管理行为的动机较强时，其倾向于增加策略性非财务信息披露以实现混淆投资者的目的。进一步地，田利辉和王可第(2017)[15]认为，大量上市公司将增加企业社会责任信息披露作为掩饰公司负面信息与盈余操纵行为的手段；Gerged等(2023)[19]的研究进一步发现存在盈余操纵动机的上市公司会增加环境信息披露数量。由此可见，上市公司披露的非财务信息可能并未真实反映其资源要素配置情况。
第三，股价操纵动机。股价操纵一直是中国弱势有效资本市场中的“金融乱象”，尤其是存在控股股东股权质押、内部人减持以及定向增发等行为的上市公司，其股价操纵动机更加强烈、股价操纵行为更加明显(谢德仁和廖珂，2018；罗宏和黄婉，2020；Cohen和Zarowin，2010)[13, 20-21]。在股价操纵手段的选择上，虚假披露(包括不真实披露与夸大披露等情形)财务和非财务信息成本低、见效快，对于稳定股价及刺激股价上涨的作用更加直接。如Xu等(2021)[22]研究发现污染型上市公司为规避环境信息披露对公司市值的不利影响，存在选择性披露动机，从而降低了环境信息披露的股价信息含量；赵璨等(2020)[16]认为上市公司在披露“互联网+”相关信息时存在夸大正面信息进行题材炒作以及股价操纵的倾向，使“互联网+”信息披露数量与未来股价崩盘风险之间存在显著的正相关关系；张军华(2022)[23]研究发现控股股东股权质押前存在策略性业绩预告披露行为，且策略性业绩预告有助于推动公司股价的短期上涨。
基于上述分析可以推断，数字化转型信息作为反映企业综合竞争能力的重要信息，天然具有较强的正面信息沟通功能，上市公司有动机增加数字化转型信息披露，以此作为展示公司良好发展前景进而维持股价稳定的方式。但不可否认的是，上市公司披露数字化转型信息并不完全基于信息沟通动机，也可能存在市场热点迎合、题材炒作、负面信息掩饰、市值操纵等机会主义成分。而且数字化转型信息属于上市公司自愿性会计信息披露范畴，受监管难度较大，监管部门针对多家上市公司模糊披露、虚假披露、误导性陈述而实施的监管问询与行政处罚也印证了这一猜想。鉴于此，需要结合特定研究场景挖掘上市公司披露数字化转型信息的真实动机。
（二） 理论分析与研究假设
1. 股权质押公司的数字化转型信息披露行为
控股股东股权质押是控股股东以其拥有的公司股权作为质押标的物而设立的质押。股票受宏观经济环境、市场行情、公司基本面、公司重大事件等诸多因素影响，价格波动频繁。若股票价格下跌到警示线时，质押股票可能会有被强制平仓抛售的风险，进而导致质押人丧失对公司的控制权。因此，维持公司股价稳定、防范控制权转移风险是控股股东发生股权质押后需要重点关注的事项。成本低、见效快的会计信息披露行为自然成为控股股东维持股价稳定的重要手段，尤其是在财务信息错报受到严格监管、严厉处罚的政策背景下，股权质押公司更加倾向于增加前瞻性非财务信息披露作为影响投资者预期、防范股价暴跌风险的重要途径(王秀丽等，2020；黄立新等，2021)[9, 24]。事实上，由于非财务信息更加直观地反映公司的生产要素、战略模式、核心竞争力与可持续发展能力，积极披露之能够强化投资者对于公司未来发展前景的良好预期，稳定投资者情绪，降低投资者风险感知，从而降低股价崩盘风险(王嘉鑫等，2022)[25]。考虑到数字化转型是企业实现生产技术变革、管理流程优化、运营模式创新、产业结构升级的重要途径，具有显著的信息治理与创新治理效应(张永珅等，2021)[26]，股权质押公司积极披露数字化转型信息能够向投资者传递公司在数据挖掘、信息管理、技术更替、商业模式转型、产业升级、公司治理等方面具有竞争优势的信号，也有助于公司股票交易量与流动性的提升(吴非等，2021)[27]，进而实现股价稳定的目标。而且，不同于上市公司年报中披露的社会责任、研发投资、风险等信息含量偏中性的非财务信息，数字化转型信息属于与国家发展战略高度契合的正面信息。因此，股权质押公司有意愿借助数字化转型信息披露所释放的积极信息维持公司股价稳定，强化短期市值管理，缓解质押品平仓风险及控股股东控制权转移风险。综上，提出如下假设：
假设1：存在控股股东股权质押的公司在年报中倾向于增加数字化转型信息披露，且控股股东股权质押程度越高，年报数字化转型信息披露程度越高。
2. 股权质押公司的数字化转型信息披露动机
在信息不对称理论框架下，年报数字化转型信息披露具有较强的信息沟通效应，有助于投资者准确评估企业投资价值，致使股权质押公司会将增加数字化转型信息披露作为反映公司良好发展前景的手段。现阶段，通过数字技术、数字化平台和工具实现供应链利益相关者的高效连接、推动企业生产工艺流程与商业模式变革是企业数字化转型的核心与精髓。企业数字化转型具有信息治理效应与创新治理效应，不仅能够缩短企业采购、设计、生产、销售等价值链条中的信息距离，实现企业价值创造全流程的信息互联互通，提高企业信息透明度[26]，还能推动企业实现创新升级，因此，投资者对于实施数字化转型的企业通常具有更高的市场预期[27]。基于信息披露的印象管理理论，可以推断，为了迎合投资者以增强其投资黏性，股权质押公司有动机通过年报非财务信息披露向投资者展示其数字化建设进程，并通过高频率的数字技术、数字化应用平台等信息披露强化投资者对于企业数字化建设的认同感，积累声誉资本，增强投资者坚定持有公司股票、分享公司数字化转型发展红利的信心，进而防范公司股价暴跌所引发的控股股东控制权转移风险。
然而，在委托代理理论框架下，年报数字化转型信息披露也可能具有较强的信息操纵效应，短期内能弱化投资者对于公司负面信息的风险感知，加剧股权质押公司披露数字化转型信息的需求。股权质押公司不仅有动机推动公司股价上涨，也有动机防范投资者对公司负面信息的过度反应。控股股东股权质押往往伴随着盈余管理[12-13]、违规虚假披露会计信息(戴静雯等，2022)[28]、策略性慈善捐赠(胡珺等，2020)[29]、高送转(黄登仕等，2018)[30]、避税[3]等一系列短期市值操纵行为，加剧了股权质押公司被证券监管部门问询甚至处罚的可能性。但是，年报中披露非财务信息具有较强的负面信息掩饰与混淆功能，增加了外部利益相关者及时发现上市公司操纵行为的难度，一定程度上强化了上市公司信息操纵的行为[18]，使其有动机虚假披露非财务信息，作为配合盈余操纵行为的手段[15-16]。而且，相比企业社会责任、研发投资、企业风险等信息含量偏中性的非财务信息，数字化转型信息具有更强的业绩归因和政策套利属性，更能赢得投资者好感，也更能增强投资者对于上市公司高质量发展的感性认知。由此推断，当控股股东预期公司未来可能存在股价暴跌风险时，股权质押公司也会将增加数字化转型信息作为掩饰其盈余操纵信息的手段，这也就意味着增加披露数字化转型信息能为控股股东掩饰公司盈余操纵行为、进而实现股价操纵的目的创造条件。综上提出假设：
假设2：存在控股股东股权质押行为的公司既有可能基于信息沟通动机，也有可能基于信息操纵动机在年报中增加数字化转型信息披露。
3. 股权质押公司的数字化转型信息夸大披露行为
信息沟通效应理论与信息操纵效应理论在一定程度上均能解释股权质押公司的年报数字化转型信息披露行为，但何种效应占主导尚不得而知，厘清这一问题对于判断股权质押公司年报数字化转型信息披露的真实性与可靠性至关重要。
可靠性是企业财务会计信息质量的首要要求。证券监管部门一直将上市公司不实披露会计信息作为严厉打击的重要事项，在资本市场形成一定的震慑效应，因此，本文推断，如果信息沟通效应占主导，股权质押公司披露数字化转型信息的目的在于向资本市场如实讲述自身的数字化转型进程、发展前景以及数字化平台相关基础设施建设情况，充分发挥数字化转型信息披露的信息传递与信息沟通功能，在此背景下，股权质押公司实质性陈述企业数字化建设情况的可能性增加，夸大披露数字化转型信息的可能性并不会显著增加。相反，如果信息操纵效应占主导，股权质押公司披露数字化转型信息的目的则是“蹭热点”，混淆迷惑投资者，降低投资者对于上市公司真实信息的了解程度以及虚假盈余信息的可理解程度。近年来，随着反舞弊技术的发展与投资者风险识别能力的增强，单纯的财务信息操纵容易被审计师、投资者以及监管部门察觉，由此，非财务信息操纵成为配合企业财务信息操纵的辅助手段，增加乐观的、预示公司良好发展前景的非财务信息披露能够增强投资者对于公司盈余信息的可信度(Huang等，2014)[31]。程新生等(2015)[18]的研究发现，管理层在进行盈余操纵时，为了呼应盈余信息并实现负面信息操纵的目的，还会披露一些没有打算披露且与公司主营业务无关的非财务信息。考虑到数字化转型涉及大量复杂的数字技术与数字化应用场景作为支撑条件，而大多数投资者无法准确理解企业数字化转型的真实内涵，对于上市公司年报中披露的信息认知能力有限，致使数字化转型这一热点题材天然具有易被管理层、控股股东操纵的特征，可以为上市公司策略性操纵年报非财务信息提供诸多素材，进而导致短期股价操纵动机较强的公司夸大披露数字化转型信息的可能性增加，实质性陈述企业数字化转型信息的可能性减少。综合上述分析，提出如下假设：
假设3：若信息沟通效应占主导，股权质押公司夸大披露数字化转型信息的可能性并不会显著增加；若信息操纵效应占主导，这种可能性则会显著增加。
4. 控股股东控制权转移风险下的股权质押公司数字化转型信息夸大披露行为
若掩饰盈余操纵是股权质押公司策略性披露会计信息的间接动机，那么，刺激股价上涨、防范控股股东控制权转移风险则是股权质押公司策略性披露会计信息的直接动机。事实上，股权质押公司所有的策略性行为几乎都是以向上操纵股价为根本目标[29]。可以推断，若信息操纵效应占主导，股权质押公司夸大披露数字化转型信息的目的在于维持股价稳定或者刺激股价上涨，那么，对于股价存在下跌预期、质押品平仓风险较高的股权质押公司，控股股东更有动机夸大相关信息以实现策略性炒作的目的，从而缓解其控制权转移风险。相反，若信息沟通效应占主导，控股股东即使面临较大的质押品强制平仓风险，也只会考虑通过追加保证金或策略性披露其他类型非财务信息操纵股价，在此情形下，无论是否存在股价下跌预期以及强制平仓风险，控股股东均不会将夸大披露数字化转型信息作为缓解控制权转移风险的途径。综合上述分析，提出如下假设：
假设4：若信息沟通效应占主导，控制权转移风险并不会显著影响股权质押公司数字化转型信息的夸大披露行为；若信息操纵效应占主导，当股权质押公司控股股东控制权转移风险较高时，夸大披露数字化转型信息的可能性会显著增加。
三、 研究设计
（一） 样本选择与数据来源
本文以2007—2020年中国A股上市公司为研究样本，共包含4 211家公司37 491个观测值。为提高数据有效性，剔除了金融保险类、ST或*ST以及关键变量缺失的样本，最终得到3 754家公司32 199个观测值。文中企业数字化转型信息披露数据通过Python软件提取上市公司年报文本得到，其他数据来自国泰安CSMAR数据库。对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理以规避极端值的影响。
（二） 变量定义
1. 被解释变量
数字化转型信息披露程度(Digital)。参照袁淳等(2021)[32]的做法，设Digital等于上市公司年报中披露的数字化转型相关主题词字数与年报总字数的比值再乘以100。因此，正确识别企业数字化转型相关主题词是准确度量Digital的关键。考虑到数字化转型既包括信息化技术与数字化技术的升级、信息化平台与数字化平台的搭建，又包括信息技术与数字技术在企业商业实践中的嵌入与应用，因此，通过查阅《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》《企业数字化转型白皮书(2021版)》《南京市制造业数字化转型实施方案(2021—2023)》等文件，并综合吴非等(2021)[27]、袁淳等(2021)[32]、赵宸宇等(2021)[33]、曹直和吴非(2023)[34]的做法，将企业数字化转型划分为“底层技术应用”和“技术实践应用”两个维度，从人工智能技术、大数据技术、云计算技术、区块链技术以及数字技术运用等五个维度构建企业数字化转型相关主题词词库，共包括160个主题词①。再使用Python软件从巨潮资讯网下载2007—2020年A股上市公司PDF格式的年报并转换为TXT格式的文档，剔除表格、扫描文件等转换难度高且信息含量低的内容后，使用“jieba”中文分词模块对每份TXT格式年报文档进行分词处理，进而计算每家上市公司年报中数字化转型相关主题词的披露数量、披露总字数以及年报总字数。
① 因篇幅所限未进行列示，有兴趣的读者可向作者索取。
数字化转型信息夸大披露程度(Ab_Digital)。借鉴赵璨等(2020)[16]的做法，构造模型(1)测量上市公司数字化转型信息夸大披露程度(Ab_Digital)。
$$ \begin{gathered} { Digital }_{i, t}=\beta_0+\beta_1 { Digital\_Ind }_{i, t}+\beta_2 { Dinvest }_{i, t}+\beta_3 { Dinvest }_{i, t+1}+ \\ \sum \beta_k { Control }_{k, i, t}+ { Industry }_{i, t}+ { Province }_{i, t}+ { Year }_{i, t}+\varepsilon_{i, t} \end{gathered} $$ (1) 该模型中，Digital_Ind用以衡量同行业、同年度内样本公司数字化转型信息披露数量的中位数。Dinvesti, t与Dinvesti, t+1分别衡量公司当年与下一年数字化相关固定资产、无形资产投入金额占总资产的比值。控制变量包括资产规模、杠杆比率、营业收入增长率、固定资产密集度、第一大股东持股比例、高管持股比例、高管薪酬水平、上市年限、内部控制质量以及公司所在省份市场化程度，限于篇幅，不再逐一介绍度量方法。Industry、Province、Year分别表示行业、省份、年度固定效应。模型(1)回归后的残差值即可表示Ab_Digital，Ab_Digital数值越大意味着数字化转型信息夸大披露程度越高。
2. 解释变量
控股股东股权质押行为(Pledge)。参照王雄元等(2018)[3]的做法，使用股权质押倾向(Pledge_Dum)和股权质押比例(Pledge_Ratio)度量控股股东股权质押行为。当上市公司年末存在控股股东股权质押行为时，Pledge_Dum取1，否则取0；Pledge_Ratio则用于衡量上市公司股权质押比例与股权质押程度，设Pledge_Ratio等于年末控股股东股权质押数量与控股股东持股数量的比值。
3. 调节变量
数字化资产投入情况(Dinvest)。使用上市公司数字技术、数字化平台、数字化设备等数字化固定资产与无形资产投入金额占总资产的比值衡量，该数据可通过手工查阅上市公司年报附注信息获取。
盈余操纵程度(EM)。使用向上应计盈余管理程度(DA)与向上真实盈余管理程度(REM)两个变量衡量。向上应计盈余管理程度使用修正的Jones模型计算，向上真实盈余管理程度参照Roychowdhury(2006)[35]等文献计算。
控股股东控制权转移风险(Return)。使用公司当年考虑现金红利再投资的年个股回报率衡量，其值越大表明公司当年股价上升幅度越大，质押股权被强制平仓的风险越低，也即控股股东控制权转移风险越低；反之，Return数值越小意味着控股股东控制权转移风险越高。
4. 控制变量
参照既有文献做法，控制变量包括：资产规模(Size)、杠杆比率(Leverage)、资产收益率(Roa)、营业收入增长率(Growth)、业绩亏损哑变量(Loss)、董事会规模(Board)、董事会独立性(Independence)、高管持股比例(Mhold)、股权集中度(Shold)、两职合一哑变量(Dual)、审计师类型(Big10)。限于篇幅，不再一一介绍度量方法。
（三） 模型设计
构建模型(2)至模型(6)用于检验提出的假设：
$$ { Digital }_{i, t}=\beta_0+\beta_1 { Pledge }_{i, t}+\sum \beta_k { Controls }_{k, i, t}+ { Firm }_{i, t}+ { Year }_{i, t}+\varepsilon_{i, t} $$ (2) $$ \begin{gathered} { Digital }_{i, t}=\beta_0+\beta_1 { Pledge }_{i, t}+\beta_2 { Dinvest }_{i, t}+\beta_3 { Pledge }_{i, t} \times { Dinvest }_{i, t}+ \\ \sum \beta_k { Controls }_{k, i, t}+ { Firm }_{i, t}+ { Year }_{i, t}+\varepsilon_{i, t} \end{gathered} $$ (3) $$ \begin{gathered} { Digital }_{i, t}=\beta_0+\beta_1 { Pledge }_{i, t}+\beta_2 { EM }_{i, t}+\beta_3 { Pledge }_{i, t} \times { EM }_{i, t}+ \\ \sum \beta_k { Controls }_{k, i, t}+ { Firm }_{i, t}+ { Year }_{i, t}+\varepsilon_{i, t} \end{gathered} $$ (4) $$ { Ab\_Digital }_{i, t}=\beta_0+\beta_1 { Pledge }_{i, t}+\sum \beta_k { Controls }_{k, i, t}+ { Firm }_{i, t}+ { Year }_{i, t}+\varepsilon_{i, t} $$ (5) $$ \begin{aligned} { Ab\_Digital }_{i, t}= & \beta_0+\beta_1 { Pledge }_{i, t}+\beta_2 { Return }_{i, t}+\beta_3 { Pledge }_{i, t} \times { Return }_{i, t}+ \\ & \sum \beta_k { Controls }_{k, i, t}+ { Firm }_{i, t}+ { Year }_{i, t}+\varepsilon_{i, t} \end{aligned} $$ (6) 模型(2)用于检验假设1。Firm和Year分别为公司个体固定效应和年度固定效应，i、t分别为公司和年度。若假设1得到验证，解释变量Pledge的回归系数β1应当显著为正。
模型(3)和模型(4)用于检验假设2。模型(3)中交乘项Pledge×Dinvest的回归系数β3显著为正则意味着股权质押公司基于信息沟通动机在年报中披露数字化转型信息。模型(4)中交乘项Pledge×DA、Pledge×REM的回归系数β3显著为正，则意味着向上盈余操纵程度越高的股权质押公司，越有可能在年报中增加数字化转型信息披露。二者间表现出“同频共振”，进而说明股权质押公司基于信息操纵动机在年报中披露数字化转型信息。
模型(5)用于检验假设3。若股权质押公司数字化转型信息披露中信息沟通效应占主导，该模型中Pledge与Ab_Digital之间并不存在显著相关关系；若信息操纵效应占主导，该模型中Pledge的回归系数β3应当显著为正。
模型(6)用于检验假设4。若股权质押公司数字化转型信息披露中信息沟通效应占主导，模型(6)中交乘项Pledge×Return的回归系数β3并不显著；如信息操纵效应占主导，β3应显著为负。
四、 实证结果分析
（一） 描述性统计
表 1报告了主要变量的描述性统计结果。可以看出：(1)Digital的平均值约为0.09%，考虑到样本公司年报平均总字数约为120 399字，因此，样本公司披露的数字化转型相关主题词字数平均约为108字。Digital的变异系数达到1.58(0.144/0.091)，说明年报数字化转型信息披露在不同上市公司之间存在较大差异。(2)Ab_Digital的中位数远大于0，意味着超过半数以上的A股上市公司可能存在一定程度的数字化转型信息夸大披露。(3)Pledge_Dum均值为0.396，意味着接近40%的样本公司存在控股股东股权质押行为，控股股东股权质押行为如何影响上市公司信息披露环境，确实是一个值得关注的重点问题。Pledge_Ratio均值为0.225，意味着控股股东平均拿出其22.5%的股权进行质押贷款交易。其他变量的统计结果与既有文献基本一致，不再赘述。
表 1 主要变量的描述性统计结果变量 样本量 平均值 中位数 最小值 最大值 标准差 Digital 32 199 0.091 0.038 0.854 0.000 0.144 Ab_Digital 30 538 0.095 0.087 0.341 -0.024 0.062 Pledge_Dum 32 199 0.396 0.000 1.000 0.000 0.489 Pledge_Ratio 32 199 0.225 0.000 1.000 0.000 0.336 Size 32 199 15.590 15.470 18.610 13.770 0.970 Leverage 32 199 0.439 0.435 0.896 0.051 0.206 Roa 32 199 0.036 0.036 0.195 -0.273 0.063 Growth 32 199 0.174 0.107 2.680 -0.591 0.425 Loss 32 199 0.103 0.000 1.000 0.000 0.304 Board 32 199 2.254 2.303 2.773 1.792 0.180 Independence 32 199 0.374 0.333 0.571 0.308 0.053 Mhold 32 199 0.120 0.001 0.691 0.000 0.192 Shold 32 199 3.030 1.466 24.700 0.250 4.205 Dual 32 199 0.251 0.000 1.000 0.000 0.434 Big10 32 199 0.500 0.000 1.000 0.000 0.500 考虑到A股上市公司客观存在热点题材信息夸大披露行为，而且变量Ab_Digital的中位数远大于0，因此，绘制了样本公司数字化转型信息夸大披露程度的逐年变化趋势图，见图 1。从中可以看出，样本公司数字化转型信息夸大披露程度呈明显的逐年递增趋势，而且在2013年之后呈现快速增长。这可能与数字技术、数字化平台在2013年以后逐渐被企业用于价值创造活动有关。
（二） 相关系数检验
Pearson相关系数检验显示，变量Pledge_Dum、Pledge_Ratio均与变量Digital、Ab_Digital在1%水平上显著正相关，说明存在控股股东股权质押以及质押程度越高的企业，披露数字化转型信息以及夸大披露数字化转型信息的程度也越高，从而初步验证了假设1和假设3①。
① 受限于篇幅，未列示Pearson相关系数检验结果，有兴趣的读者可向作者索取。
（三） 单变量差异性检验
表 2报告了单变量差异性检验结果。通过组间差异t检验可以看出，对于存在控股股东股权质押行为的样本公司，Digital、Ab_Digital均在1%水平上显著高于不存在控股股东股权质押行为的样本公司，表明股权质押行为确实在一定程度上促进了上市公司数字化转型信息披露以及加剧了数字化转型信息夸大披露行为，进一步验证了假设1和假设3的合理性。
表 2 非控股股东股权质押公司与控股股东股权质押公司单变量差异性检验变量 非控股股东股权质押公司 控股股东股权质押公司 样本量 均值 中位数 样本量 均值 中位数 Digital 19 449 0.082 0.035 12 750 0.105*** 0.045*** Ab_Digital 18 408 0.089 0.081 12 130 0.104*** 0.096*** 注：括号内为t值；***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。下表同。 （四） 基准回归
1. 对假设1的检验
表 3报告了针对假设1的实证检验结果。可以看出，无论是否添加控制变量，股权质押倾向(Pledge_Dum)、股权质押比例(Pledge_Ratio)均与公司数字化转型信息披露程度(Digital)在1%水平上显著正相关，表明存在控股股东股权质押公司会在年报中增加数字化转型信息披露。控股股东股权质押程度越高，年报数字化转型信息披露程度越高，验证了假设1。该结果也表明，股权质押公司确实有可能将增加数字化转型信息披露作为防范控股股东控制权转移风险的措施，同时也意味着会计信息使用者需要关注股权质押公司数字化转型信息的披露质量。
表 3 假设1检验回归结果变量 (1) (2) (3) (4) Digital Digital Digital Digital Pledge_Dum 0.012***(9.87) 0.008***(7.16) Pledge_Ratio 0.012***(6.95) 0.009***(5.16) Size 0.022***(23.90) 0.022***(24.32) Leverage 0.012***(3.32) 0.013***(3.53) Roa -0.059***(-5.44) -0.059***(-5.46) Growth 0.002*(1.68) 0.002*(1.69) Loss -0.004**(-2.34) -0.004**(-2.37) Board 0.013***(2.84) 0.013***(2.81) Independence -0.024*(-1.95) -0.024*(-1.95) Mhold -0.012**(-2.19) -0.013**(-2.27) Shold -0.000*(-1.74) -0.000(-1.60) Dual 0.001(1.09) 0.001(1.12) Big10 0.003**(2.52) 0.003***(2.61) Firm & Year 控制 控制 控制 控制 Constant 0.047***(24.53) -0.315***(-16.71) 0.049***(25.51) -0.319***(-16.94) Obs 32 199 32 199 32 199 32 199 Adjusted_R2 0.162 4 0.182 6 0.160 9 0.181 9 2. 对假设2的检验
表 4报告了针对假设2的检验结果。从(1)(2)列可以看出，交乘项Pledge_Dum×Dinvest、Pledge_Ratio×Dinvest均与Digital在1%水平上显著正相关，表明数字化相关固定资产、无形资产投入金额占比越高的上市公司披露数字化转型信息的程度也越高，这种数字化转型资源要素的投入与数字化转型信息披露相互协同的行为验证了股权质押公司基于信息沟通动机披露数字化转型信息的假说。从(3)(4)列可以看出，交乘项Pledge_Dum×DA、Pledge_Ratio×DA均与Digital在1%水平上显著正相关，表明向上应计盈余操纵动机越强的股权质押公司，披露的数字化转型信息越多。披露数字化转型信息也是股权质押公司掩饰其盈余操纵行为、混淆迷惑投资者的重要手段。类似的，通过(5)(6)列可以看出，交乘项Pledge_Dum×REM、Pledge_Ratio×REM均与Digital在5%水平上显著正相关，表明向上真实盈余操纵动机越强的股权质押公司，披露的数字化转型信息也越多。综合(3)至(6)列的结果不难发现，股权质押公司在披露数字化转型信息的同时伴随着显著的盈余操纵行为，即这类公司披露数字化转型信息的动机也有可能是掩饰其向上盈余操纵行为、混淆投资者进而实现股价操纵的目的，从而验证了股权质押公司基于信息操纵动机披露数字化转型信息的假说。上述结果表明，存在控股股东股权质押行为的公司既有可能基于信息沟通动机，也有可能基于信息操纵动机在年报中增加数字化转型信息披露，从而验证了假设2。
表 4 假设2的检验回归结果变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Digital Digital Digital Digital Digital Digital Pledge_Dum 0.005*** 0.010*** 0.008*** (4.01) (8.04) (6.40) Pledge_Ratio 0.005*** 0.012*** 0.009*** (2.85) (6.62) (5.01) Dinvest 0.355*** 0.449*** (4.76) (6.30) Pledge_Dum×Dinvest 0.707*** (7.10) Pledge_Ratio×Dinvest 0.829*** (5.72) DA -0.132*** -0.141*** (-4.73) (-5.18) Pledge_Dum×DA 0.185*** (5.13) Pledge_Ratio×DA 0.331*** (6.30) REM -0.006 -0.005 (-1.58) (-1.42) Pledge_Dum×REM 0.009** (2.20) Pledge_Ratio×REM 0.013** (2.18) Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -0.311*** -0.317*** -0.317*** -0.322*** -0.312*** -0.316*** (-16.55) (-16.86) (-16.77) (-17.06) (-16.09) (-16.28) Obs 32 199 32 199 32 197 32 197 29 773 29 773 Adjusted_R2 0.187 0 0.185 8 0.183 6 0.183 3 0.176 4 0.175 9 注：受限于篇幅，省略了控制变量回归结果，留存备索，下表同。 3. 对假设3和假设4的检验
表 5报告了针对假设3和假设4的检验结果。从(1)至(4)列的结果可以看出，无论是否添加控制变量，Pledge_Dum、Pledge_Ratio均与Ab_Digital在1%水平上显著正相关，表明股权质押公司在增加数字化转型信息披露的同时也存在显著的数字化转型信息夸大披露倾向。这意味着股权质押公司并不主要是基于信息沟通动机披露数字化转型信息，而是更倾向于将夸大披露数字化转型信息作为操纵股价、防范控股股东控制权转移风险的措施，即股权质押公司更倾向于基于信息操纵动机增加数字化转型信息披露。这一结论支持了假设3中的信息操纵效应假说。通过(5)(6)列的结果可以看出，交乘项Pledge_Dum×Return、Pledge_Ratio×Return的回归系数在1%水平上显著为负，表明当年股票回报率越低(控制权转移风险越高)的股权质押企业夸大披露数字化转型信息的程度越高，即当控股股东面临较高的控制权转移风险时，股权质押公司会加剧数字化转型信息夸大披露行为。从而进一步验证了股权质押公司更倾向于基于信息操纵动机增加数字化转型信息披露，支持了假设4中的信息操纵效应假说。
表 5 假设3、假设4的检验回归结果变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Pledge_Dum 0.005*** 0.002*** 0.003*** (11.72) (5.80) (6.75) Pledge_Ratio 0.007*** 0.004*** 0.004*** (10.26) (6.62) (7.28) Return -0.002*** -0.002*** (-4.93) (-6.14) Pledge_Dum×Return -0.002*** (-5.80) Pledge_Ratio×Return -0.003*** (-4.82) Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant 0.053*** -0.266*** 0.054*** -0.267*** -0.277*** -0.277*** (75.44) (-40.59) (76.68) (-40.75) (-41.65) (-41.69) Obs 30 538 30 538 30 538 30 538 30 538 30 538 Adjusted_R2 0.596 0 0.656 4 0.595 5 0.656 5 0.657 8 0.657 8 (五) 稳健性检验①
① 受限于篇幅，部分稳健性检验结果未列示，有兴趣的读者可向作者索取。
采用以下七种方法进行稳健性检验。
第一，更换上市公司数字化转型信息披露程度的度量方法。将上市公司数字化转型信息披露程度定义为其年报中披露的数字化转型相关主题词字数，重新计算Digital与Ab_Digital后的回归结果显示，可发现即使变更了度量方法，Pledge_Dum、Pledge_Ratio均与Digital、Ab_Digital在1%水平上显著正相关。
第二，控制行业固定效应。考虑到行业异质性特征可能也会影响上市公司数字化转型信息披露行为，故有必要在回归模型中控制行业固定效应。为避免多重共线性问题，需要将年度固定效应替换成行业×年度交互固定效应(Industry×Year)。回归结果显示，即使控制行业固定效应，Pledge_Dum、Pledge_Ratio均与Digital、Ab_Digital在1%水平上显著正相关。
第三，变更样本期间。考虑到数字技术、数字化平台在2013年以后才逐渐被企业用于价值创造活动，而上市公司极有可能基于市场迎合动机披露数字化转型信息，因此，有必要将研究样本期间缩短至2013—2020年重新回归。结果显示Pledge_Dum、Pledge_Ratio均与Digital、Ab_Digital在1%水平上显著正相关。
第四，变更回归模型。考虑到上市公司数字化转型信息披露(Digital)与数字化转型信息夸大披露(Ab_Digital)均为以0为中心的非负截尾分布，运用面板Tobit回归模型可能更加有效，但该模型不支持控制公司个体固定效应，因此，本文将OLS回归模型替换成面板Tobit回归模型，并将公司个体固定效应Firm替换成行业固定效应Industry。回归结果显示，Pledge_Dum、Pledge_Ratio均与Digital、Ab_Digital在1%水平上显著正相关。
第五，排除替代性假说。前文认为股权质押公司策略性披露数字化转型信息的目的在于通过操纵会计信息短期内迷惑投资者，以稳定公司股价，防范控股股东控制权转移风险。但值得注意的是，股权质押公司面临较高的外部融资需求，也有可能基于融资动机夸大披露数字化转型信息，进而导致本文的逻辑线条存在噪音干扰。为排除这种可能性，需要进一步观察融资约束不同的股权质押公司策略性披露数字化转型信息的行为是否存在差异。可以推断，若融资约束更高的股权质押公司更倾向于夸大披露数字化转型信息，则表明其确实有可能基于融资动机夸大披露数字化转型信息；反之，则排除相关替代性假说。参照既有文献做法，使用KZ指数衡量企业融资约束程度①。表 6报告了异质性检验结果，可以看出，交乘项Pledge_Dum×KZ、Pledge_Ratio×KZ基本上均与Digital、Ab_Digital显著负相关，表明融资约束程度较高的股权质押公司并没有显著增加数字化转型信息披露，也没有夸大披露数字化转型信息，意味着缓解融资约束、获取外部融资并不是股权质押公司策略性披露数字化转型信息的主要原因，从而排除了替代性假说。
① KZ=-1.001 909×(经营活动产生的现金流量净额/上年总资产)+3.139 193×资产负债率-39.367 8×(分配股利利润或偿付利息支付的现金/上年总资产)-1.314 759×(期末现金及现金等价物余额/上年总资产)+0.282 638 9×托宾Q，KZ数值越大表示企业面临的融资约束程度越高。
表 6 排除融资约束替代性假说的回归结果变量 (1) (2) (3) (4) Digital Digital Ab_Digital Ab_Digital Pledge_Dum 0.009***(7.26) 0.002***(5.81) Pledge_Ratio 0.009***(5.21) 0.004***(6.45) KZ 0.001***(2.72) 0.000***(2.75) 0.000***(3.65) 0.000***(2.83) Pledge_Dum×KZ -0.000**(-2.04) -0.000**(-2.14) Pledge_Ratio×KZ -0.001**(-2.09) -0.000(-0.94) Controls 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 Constant -0.315***(-16.51) -0.319***(-16.74) -0.266***(-40.10) -0.266***(-40.24) Obs 31 561 31 561 29 965 29 965 Adjusted_R2 0.183 5 0.182 7 0.657 4 0.657 5 第六，安慰剂检验。尽管本文主回归结果基本得以验证，但仍然存在研究结论为随机因素偶然驱动的可能性。为排除潜在影响，参照既有文献做法，将解释变量Pledge_Dum的顺序打乱重新配对，随机抽取与原处理组样本(当年存在控股股东股权质押的样本，也即Pledge_Dum取1的样本)和对照组样本(当年不存在控股股东股权质押的样本，也即Pledge_Dum取0的样本)相同数量的“伪处理组”样本和“伪对照组”样本，反复进行1 000次的模拟回归实验。若回归结果不再显著，则意味着安慰剂检验成功，控股股东股权质押引发的上市公司数字化转型信息披露及策略性披露行为并非其他偶然因素所致。通过图 2报告的控股股东股权质押与上市公司数字化转型信息披露的安慰剂检验结果可以看出，随机估计系数的均值基本等于0，服从正态分布，而且绝大多数随机估计系数的p值都在0.1以上，说明在1 000次抽样中，控股股东股权质押基本上与上市公司数字化转型信息披露之间不存在显著的相关关系，从而通过了安慰剂检验。图 3报告了控股股东股权质押与上市公司数字化转型信息夸大披露的安慰剂检验结果，与图 2类似，不再赘述。上述结果进一步验证了主回归结果的稳健性与可靠性。
第七，动态效应分析①。为进一步观察控股股东股权质押引发的上市公司数字化转型信息披露行为的动态变化过程，将上市公司样本期内的控股股东股权质押划分为四个阶段：股权质押进入期(Enter)(上年未发生、当年发生了股权质押)、股权质押稳定期(Stable_PLE)(上年和当年均发生了股权质押)、股权质押退出期(Exit)(上年发生了股权质押，当年未发生)、股权质押清零期(Stable_NonPLE)(上年和当年均未发生股权质押)，精准识别控股股东股权质押不同阶段下上市公司数字化转型信息披露行为的变化规律。表 7报告了回归结果，通过(1)(2)列的结果可以看出，在控股股东股权质押的进入期与稳定期，上市公司数字化转型信息披露程度显著增加，但是，信息夸大披露行为仅在控股股东股权质押的稳定期呈显著增加的趋势，表明随着控股股东股权质押持续时间的增加，上市公司数字化转型信息夸大披露的可能性也随之增加，即证券监管部门、投资者等会计信息使用者，更应关注连续多年发生控股股东股权质押的上市公司潜在的数字化转型信息策略性披露行为。从(3)(4)列的结果可以看出，在控股股东股权质押的退出期与清零期，公司的数字化转型信息披露程度显著降低，但数字化转型信息夸大披露仅在控股股东股权质押的清零期呈显著降低的趋势，说明在控股股东退出股权质押的初期，上市公司仍然保留着夸大披露数字化转型信息的惯性，只有当控股股东连续稳定不再发生股权质押，上市公司数字化转型信息夸大披露行为才能切实有效的缓解。
① 感谢匿名审稿人提出的建议，为了排除主回归模型可能存在的估计偏误与异质性处理效应，本文考虑了控股股东股权质押进入、稳定、退出、清零等多种情形对上市公司数字化转型信息披露行为的影响，以增强主回归结果的可靠性。
表 7 动态效应分析回归结果变量 (1) (2) (3) (4) Digital Ab_Digital Digital Ab_Digital Enter 0.006***(3.80) 0.000(0.63) Stable_PLE 0.009***(7.20) 0.003***(7.15) Exit -0.004**(-2.17) -0.000(-0.13) Stable_NonPLE -0.009***(-7.45) -0.003***(-6.71) Controls 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 Constant -0.313***(-16.59) -0.265***(-40.31) -0.305***(-16.10) -0.263***(-39.93) Obs 32 199 30 538 32 199 30 538 Adjusted_R2 0.182 7 0.656 6 0.182 8 0.656 5 (六) 内生性检验①
① 受限于篇幅，部分内生性检验结果未列示，有兴趣的读者可向作者索取。
第一，使用倾向得分匹配法缓解潜在的样本自选择问题。以Pledge_Dum作为被解释变量，以模型(2)中的全部控制变量作为协变量，并且控制行业与年度固定效应，使用Probit回归模型为每一个样本公司计算一个倾向得分。然后按照1∶1无放回最近邻匹配的原则，当被解释变量为Digital时，为10 887个存在控股股东股权质押的样本公司，配对得到同样数量倾向得分最接近的不存在控股股东股权质押的样本公司；同理，当被解释变量为Ab_Digital时，为10 257个存在控股股东股权质押的样本公司，配对得到同样数量的倾向得分最接近的不存在控股股东股权质押的样本公司。回归结果显示，在控制了可能的样本自选择问题后，Pledge_Dum、Pledge_Ratio均与Digital、Ab_Digital在1%水平上显著正相关。从而验证了假设1与假设3回归结果的可靠性。
第二，为缓解样本选择偏误引发的内生性问题，使用Heckman两阶段模型进行误差修正。具体步骤为：第一阶段，以“样本公司当年是否在年报中披露了数字化转型信息”这一哑变量作为被解释变量，以同行业、同年度内样本公司Digital的中位数作为外生解释变量，以模型(2)中的全部控制变量作为协变量，构建Probit回归模型，计算出每个样本公司的逆米尔斯比率(IMR)；第二阶段，将IMR作为控制变量加入模型(2)进行回归。回归结果显示，IMR与Digital、Ab_Digital均在1%水平上显著负相关，表明主假设存在一定的样本选择偏误问题。而在控制了潜在的样本选择偏误问题后，解释变量Pledge_Dum、Pledge_Ratio依然与Digital、Ab_Digital在1%水平上显著正相关，表明控股股东股权质押行为下的数字化转型信息披露行为与数字化转型信息夸大披露行为客观存在。
第三，使用多时点双重差分模型缓解反向因果内生性问题。为排除主回归模型存在反向因果的可能性，且考虑到不同企业在不同时点首次发生控股股东股权质押构成了一个错层的准自然实验场景，参照文雯等(2020)[7]的做法，以是否存在控股股东股权质押的企业作为实验组和对照组，构造多时点双重差分模型(DID)进行内生性检验，具体见模型(7)。该模型中解释变量Treat×Post为哑变量。如若某公司在样本期内第t年首次发生了控股股东股权质押事件，该公司第t年及以后年度样本Treat×Post均取1，第t年以前样本Treat×Post取0。若某公司在整个样本期内均未发生过控股股东股权质押事件，则该公司所有样本Treat×Post均取0。表 8第(1)(2)列报告了多时点DID模型的回归结果，可以看出，Treat×Post与Digital、Ab_Digital均在1%水平上显著正相关，表明相比较而言，存在控股股东股权质押行为的企业出现了数字化转型信息披露与数字化转型信息夸大披露显著增加的净效应，从而验证了主回归结果的可靠性。此外，表 8第(3)(4)列还报告了将实验组样本和对照组样本按照1∶1无放回最近邻倾向得分匹配处理后的多时点双重差分模型回归结果(PSM+DID)②，可以看出，Treat×Post的回归系数始终在1%水平上显著为正，从而验证了多时点DID回归结果的可靠性。
$$ { Digital }_{i, t} / { Ab\_Digital }_{i, t}=\beta_0+\beta_1 { Treat }_{i, t} \times { Post }_{i, t}+\sum \beta_k { Controls }_{k, i, t}+ { Firm }_{i, t}+ { Year }_{i, t}+\varepsilon_{i, t} $$ (7) 表 8 多时点双重差分模型回归结果变量 (1) (2) (3) (4) Digital Ab_Digital Digital Ab_Digital Treat×Post 0.011***(7.04) 0.004***(7.50) 0.011***(5.75) 0.005***(7.27) Controls 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 Constant -0.317***(-16.80) -0.266***(-40.67) -0.337***(-13.32) -0.271***(-32.16) Obs 32 199 30 538 21 404 19 912 Adjusted_R2 0.074 0.609 0.013 0.591 ② 该倾向得分匹配同样以模型(2)中的全部控制变量作为解释变量(协变量)。
第四，为进一步排除模型中潜在的反向因果问题，将核心解释变量Pledge_Dum、Pledge_Ratio作滞后1期处理。结果显示，滞后1期的股权质押倾向与股权质押比例均与Digital、Ab_Digital在1%水平上显著正相关，表明控股股东股权质押确实是正向驱动上市公司数字化转型信息披露以及数字化转型信息夸大披露的重要因素。
五、 进一步分析
（一） 股权质押公司数字化转型信息策略性披露的经济后果
前文述及，股权质押公司在披露数字化转型信息时会滋生策略性动机与机会主义行为，夸大披露程度增加，那么这种夸大是否会降低公司股价暴跌风险与控股股东控制权转移风险？理论上，数字化转型涉及大量复杂的底层技术运用，对于大多数投资者而言，数字化转型属于新生事物，准确理解企业数字化转型的真实内涵存在现实难度，因此，基于印象管理理论，投资者针对上市公司年报中披露的数字化转型信息短期内只能形成企业是否实施了数字化转型的感性认知，难以对信息披露的真实性及潜在的舞弊行为做出判断，从而导致股权质押公司夸大披露数字化转型信息确实能够在一定程度上达到迷惑投资者、干预股价的目的。为验证这一推断，参照王雄元等(2018)[3]的做法，使用负收益偏态系数衡量股权质押公司的控股股东控制权转移风险①，并建立控股股东股权质押行为(Pledge_Dum或Pledge_Ratio)、数字化转型信息夸大披露程度(Ab_Digital)与下一年控股股东控制权转移风险(F_NCSKEW)相关关系的回归模型。表 9第(1)(2)列报告了回归结果，可以看出，Ab_Digital均与F_NCSKEW在1%水平上显著负相关，表明在中国弱势有效的资本市场中，投资者确实不能完全有效识别上市公司数字化转型信息夸大披露行为。相反，在国家大力发展数字经济的政策背景下，以企业数字化转型为代表的热点题材信息本身具有极强的声誉促进效应。高频次的数字化转型信息披露有助于强化投资者对于上市公司良好发展前景的认同感，使投资者很容易仅凭年报信息形成有偏投资决策，进而导致股权质押公司夸大披露数字化转型信息能够在一定程度上降低公司股价暴跌风险与控股股东控制权转移风险。
① 负收益偏态系数是衡量上市公司股价崩盘风险的常用指标，可以参照Hutton等(2009)[36]等文献计算。负收益偏态系数意味着上市公司股价崩盘风险越高，自然引发的股权质押公司控股股东控制权转移风险也越高。
表 9 股权质押公司数字化转型信息策略性披露的经济后果回归结果变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) F_NCSKEW F_NCSKEW F_Return F_Return F_Tobinq F_Tobinq F_Roa F_Roa Ab_Digital -0.783*** -0.781*** -0.239** -0.238** -0.476* -0.478* -0.156*** -0.156*** (-3.76) (-3.75) (-2.05) (-2.04) (-1.91) (-1.92) (-10.93) (-10.91) Pledge_Dum 0.030** 0.041*** 0.037** -0.002* (2.15) (5.22) (2.18) (-1.92) Pledge_Ratio 0.036* 0.049*** 0.052** -0.003** (1.77) (4.29) (2.12) (-2.17) Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -4.107*** -4.120*** 4.420*** 4.402*** -0.691** -0.706** -0.086*** -0.085*** (-17.91) (-17.98) (34.27) (34.14) (-2.52) (-2.57) (-5.44) (-5.40) Obs 29 970 29 970 30 536 30 536 29 977 29 977 30 537 30 537 Adjusted_R2 0.063 3 0.063 2 0.551 1 0.551 0 0.222 6 0.222 6 0.110 1 0.110 1 然而，股权质押公司夸大披露数字化转型信息真的能够增加市场绩效吗？理论上，即使在弱势有效市场中，上市公司夸大披露数字化转型信息引发的短期积极效应也不能长久持续，随着时间的推移，投资者能够借助多元渠道挖掘出被忽视或被误判的信息，针对上市公司数字化转型信息披露的真实性做出更加理性的判断，进而导致投资者的投资决策发生逆向改变。实践中，以企业社会责任、企业风险为代表的非财务信息披露并不能提高股票收益率(肖红军等，2013；Kravet和Muslu，2013)[37-38]，尤其是大量存在伪社会责任行为的上市公司披露社会责任相关信息，还会给投资者留下“作秀”“装点门面”的负面形象。这就意味着股权质押公司夸大披露数字化转型信息极有可能显著降低其长期市场绩效。为了验证这一推断，使用考虑现金红利再投资的年个股回报率与托宾Q值衡量上市公司市场绩效，并构建上市公司股权质押(Pledge_Dum或Pledge_Ratio)、数字化转型信息夸大披露(Ab_Digital)与下一年个股回报率(F_Return)或下一年托宾Q值(F_Tobinq)相关关系的回归模型。表 9(3)至(6)列报告了回归结果，可以看出，Ab_Digital均与F_Return在5%水平上显著负相关，与F_Tobinq在10%水平上显著负相关，表明股权质押公司夸大披露数字化转型信息虽然可以一定程度上降低股价暴跌风险，但却并没有显著增加市场绩效。原因可能在于，股权质押公司的数字化转型信息夸大披露行为并不能长期迷惑、混淆所有投资者。相较于中小投资者，机构投资者具有更强的专业判断能力与信息搜集能力，一定程度上能够捕捉到股权质押公司增加数字化转型信息披露潜在的策略性动机与机会主义行为，进而导致部分投资者采取用脚投票的方式规避失败风险，因此，股权质押公司夸大披露数字化转型信息反而降低了其未来市场绩效。
下面进一步观察股权质押公司夸大披露数字化转型信息能否增加经营绩效？理论上，控股股东除了基于外部融资动机实施股权质押外，还表现出较强的“掏空”动机，侵占中小股东利益，损害企业经营业绩(杜勇和眭鑫，2016；马超，2021)[39-40]。加之股权质押公司出于信息操纵动机夸大披露数字化转型信息，这就意味着夸大披露数字化转型信息是公司经营业绩发生扭曲的重要迹象。为验证这一推断，使用总资产净利率衡量公司经营绩效，并构建上市公司股权质押(Pledge_Dum或Pledge_Ratio)、数字化转型信息夸大披露(Ab_Digital)与下一年经营业绩(F_Roa)相关关系的回归模型。表 9(7)(8)列报告了回归结果，可以看出Ab_Digital均与F_Roa在1%水平上显著负相关，表明这一行为显著降低了公司经营业绩。
通过上述分析可以看出，股权质押公司夸大披露数字化转型信息仅从表面上缓解了公司股价暴跌风险，公司市场绩效与经营绩效并未发生显著改善，反而呈现出显著降低的态势，即股权质押公司通过夸大披露数字化转型信息防范股价暴跌与控制权转移风险纯属“隔靴搔痒”行为，还有可能引发更大的风险。这一结论进一步验证了股权质押公司对于数字化转型信息披露的信息操纵效应假说。
（二） 股权质押公司数字化转型信息策略性披露的治理机制
第一，机构投资者治理。机构投资者作为掌握大量资金的专业投资群体，无法直接参与被投资企业内部的经营管理与经营决策，对于上市公司高质量会计信息披露具有强烈需求；且相比中小投资者，机构投资者专业知识更丰富、信息沟通渠道更多，更容易识别上市公司会计信息夸大披露行为。因此，机构投资者持股对于上市公司策略性披露行为具有外部监督与信息治理效应(程新生等，2015；Chung等，2002)[18, 41]，即机构投资者持股比例较高的股权质押公司策略性夸大披露数字化转型信息的行为将在较大程度上受到抑制。为了验证这一推断，在模型(5)中加入衡量机构投资者持股比例的哑变量Investor(当上市公司机构投资者持股比例高于样本公司中位数时取1，否则取0)以及交乘项Pledge_Dum×Investor或Pledge_Ratio×Investor后进行回归。表 10第(1)(2)列报告了回归结果，可以看出，Pledge_Dum×Investor与Pledge_Ratio×Investor的回归系数在1%或5%水平上显著为负，表明较高比例的机构投资者持股能够显著抑制股权质押公司数字化转型信息的夸大披露行为。
表 10 股权质押公司数字化转型信息策略性披露的治理机制回归结果变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Pledge_Dum 0.003*** 0.003*** 0.003*** (6.06) (6.15) (6.19) Pledge_Ratio 0.004*** 0.006*** 0.005*** (6.17) (6.90) (6.14) Investor -0.008*** -0.008*** (-14.69) (-15.71) Pledge_Dum×Investor -0.002*** (-2.95) Pledge_Ratio×Investor -0.002** (-2.00) Debt 0.001 0.001 (0.94) (0.86) Pledge_Dum×Debt -0.002*** (-2.63) Pledge_Ratio×Debt -0.003*** (-2.98) Sell -0.001 -0.001** (-1.26) (-2.35) Pledge_Dum×Sell -0.002*** (-2.87) Pledge_Ratio×Sell -0.002* (-1.86) Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -0.278*** -0.278*** -0.266*** -0.267*** -0.264*** -0.265*** (-42.46) (-42.60) (-40.62) (-40.79) (-40.10) (-40.21) Obs 30 538 30 538 30 538 30 538 30 538 30 538 Adjusted_R2 0.661 1 0.661 1 0.656 4 0.656 6 0.656 7 0.656 7 第二，债权人治理。为准确评估债务人盈利能力、未来发展前景及债务违约风险，债权人对于上市公司高质量会计信息披露具有强烈需求(黄秀女和钱乐乐，2019；史宝娟等，2020；Ghouma，2017)[42-44]。由此可以推断，债务融资规模较高的股权质押公司由于受到更多来自债权人的信息监督，其夸大披露数字化转型信息的动机将在较大程度上受到抑制。为了验证这一推断，在模型(5)中加入衡量债务融资规模的哑变量Debt(当上市公司短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债等有息债务融资规模高于样本公司中位数时取1，否则取0)以及交乘项Pledge_Dum×Debt或Pledge_Ratio×Debt后进行回归。表 10第(3)(4)列报告了回归结果，可以看出，Pledge_Dum×Debt与Pledge_Ratio×Debt的回归系数在1%水平上显著为负，表明较高的债务融资规模能够显著抑制股权质押公司数字化转型信息夸大披露行为。
第三，内部股东治理。控股股东股权质押会加剧内部股东减持行为，但内部股东减持公司股票会向投资者传递消极信号，促使投资者集体抛售股票，引发羊群效应，加剧股权质押公司控股股东控制权转移风险(叶莹莹等，2022)[45]。对于内部股东治理机制不够健全的上市公司而言，发生控股股东股权质押，会进一步加剧数字化转型信息的夸大披露。相反，强有力的防范内部股东套利减持的治理措施将会降低投资者的风险感知，一定程度上缓解股权质押公司数字化转型信息夸大披露行为。为验证这一推断，在模型(5)中加入衡量内部股东治理水平的哑变量Sell(内部股东治理水平用内部股东减持数量衡量，当内部股东股票减持数量占公司总股数的比值低于样本公司中位数时取1，否则取0)以及交乘项Pledge_Dum×Sell或Pledge_Ratio×Sell后回归。表 10第(5)(6)列报告了回归结果，可以看出，Pledge_Dum×Sell与Pledge_Ratio×Sell的回归系数在1%或10%水平上显著为负，表明良好的防范内部股东套利减持的治理措施能够显著抑制股权质押公司数字化转型信息夸大披露行为。
六、 研究结论与启示
上市公司夸大披露热点题材信息受到证券监管部门的高度关注，但上市公司数字化转型信息披露中是否存在策略性动机与夸大披露行为，理论界并没有给出解答。本文以2007—2020年中国A股上市公司为样本，基于非财务信息披露的信息沟通效应理论与信息操纵效应理论，探讨了控股股东股权质押引发的上市公司数字化转型信息披露行为及策略性动机。研究发现，存在控股股东股权质押的上市公司为了实现股价稳定目标，会在年报中增加数字化转型信息披露，且控股股东股权质押程度越高，年报数字化转型信息披露程度越高；股权质押公司既有可能基于信息沟通动机，也有可能基于信息操纵动机在年报中增加数字化转型信息披露，但总体而言，股权质押公司更有可能出于信息操纵动机夸大披露数字化转型信息。具体表现为：上市公司控股股东股权质押程度越高，年报数字化转型信息夸大披露程度也越高；控股股东控制权转移风险越高的股权质押公司越有可能夸大披露数字化转型信息，说明夸大披露数字化转型信息是股权质押公司策略性披露动机的重要体现。经济后果检验发现，在非完全有效市场中，股权质押公司夸大披露数字化转型信息能够在一定程度上稳定股价，缓解公司股价崩盘风险与控股股东控制权转移风险，但这种夸大披露行为会显著降低公司未来市场绩效与经营绩效，引发更大的经济损失。而建立健全机构投资者治理、债权人治理与内部股东治理机制，是抑制股权质押公司数字化转型信息夸大披露行为的有效措施。
基于上述研究结论，本文从提升上市公司非财务信息披露有效性的视角提供了以下研究启示：
第一，投资者、债权人等会计信息使用者需要警惕上市公司高股价操纵动机下的数字化转型信息夸大披露行为。信息沟通并不是管理层披露非财务信息的唯一动机，存在机会主义动机的管理层也会将非财务信息作为信息操纵载体。鉴于此，会计信息使用者应当谨慎看待上市公司披露的热点题材信息，防范仅凭年报信息形成有偏投资决策。
第二，证券监管部门应加强针对上市公司热点题材信息夸大披露行为的行政监管。上市公司夸大披露热点题材信息违背了会计可靠性与稳健性原则，扰乱了资本市场交易秩序，属于应当受到严格监管的负面行为。但热点题材信息夸大披露存在隐蔽性强、监管难度高、审计治理薄弱等问题。本文的研究为如何识别上市公司热点题材信息夸大披露提供了一种可行的方法，证券监管部门可以将模型预测的热点题材信息夸大披露程度较高的上市公司作为重点监测与问询对象，同时应加大对于上市公司热点题材信息披露违规的处罚力度，提高违规成本，从政策法规层面约束上市公司高伪市值管理、高股价操纵与高盈余操纵驱动下的热点题材信息披露扭曲行为。
第三，上市公司应目光长远、实事求是地披露热点题材信息。尽管夸大披露热点题材信息可能会在短期内迷惑、混淆投资者，但却不利于企业长期市场绩效与经营绩效的提升。鉴于此，上市公司应将真实披露非财务信息作为基本原则，避免将夸大披露热点题材信息作为“印象管理”的工具。同时，上市公司在披露热点题材信息时应增加风险提示说明，以便会计信息使用者更加准确地评估其中的信息含量。
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表 1 主要变量的描述性统计结果
变量 样本量 平均值 中位数 最小值 最大值 标准差 Digital 32 199 0.091 0.038 0.854 0.000 0.144 Ab_Digital 30 538 0.095 0.087 0.341 -0.024 0.062 Pledge_Dum 32 199 0.396 0.000 1.000 0.000 0.489 Pledge_Ratio 32 199 0.225 0.000 1.000 0.000 0.336 Size 32 199 15.590 15.470 18.610 13.770 0.970 Leverage 32 199 0.439 0.435 0.896 0.051 0.206 Roa 32 199 0.036 0.036 0.195 -0.273 0.063 Growth 32 199 0.174 0.107 2.680 -0.591 0.425 Loss 32 199 0.103 0.000 1.000 0.000 0.304 Board 32 199 2.254 2.303 2.773 1.792 0.180 Independence 32 199 0.374 0.333 0.571 0.308 0.053 Mhold 32 199 0.120 0.001 0.691 0.000 0.192 Shold 32 199 3.030 1.466 24.700 0.250 4.205 Dual 32 199 0.251 0.000 1.000 0.000 0.434 Big10 32 199 0.500 0.000 1.000 0.000 0.500 
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表 2 非控股股东股权质押公司与控股股东股权质押公司单变量差异性检验
变量 非控股股东股权质押公司 控股股东股权质押公司 样本量 均值 中位数 样本量 均值 中位数 Digital 19 449 0.082 0.035 12 750 0.105*** 0.045*** Ab_Digital 18 408 0.089 0.081 12 130 0.104*** 0.096*** 注：括号内为t值；***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。下表同。
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表 3 假设1检验回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) Digital Digital Digital Digital Pledge_Dum 0.012***(9.87) 0.008***(7.16) Pledge_Ratio 0.012***(6.95) 0.009***(5.16) Size 0.022***(23.90) 0.022***(24.32) Leverage 0.012***(3.32) 0.013***(3.53) Roa -0.059***(-5.44) -0.059***(-5.46) Growth 0.002*(1.68) 0.002*(1.69) Loss -0.004**(-2.34) -0.004**(-2.37) Board 0.013***(2.84) 0.013***(2.81) Independence -0.024*(-1.95) -0.024*(-1.95) Mhold -0.012**(-2.19) -0.013**(-2.27) Shold -0.000*(-1.74) -0.000(-1.60) Dual 0.001(1.09) 0.001(1.12) Big10 0.003**(2.52) 0.003***(2.61) Firm & Year 控制 控制 控制 控制 Constant 0.047***(24.53) -0.315***(-16.71) 0.049***(25.51) -0.319***(-16.94) Obs 32 199 32 199 32 199 32 199 Adjusted_R2 0.162 4 0.182 6 0.160 9 0.181 9
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表 4 假设2的检验回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Digital Digital Digital Digital Digital Digital Pledge_Dum 0.005*** 0.010*** 0.008*** (4.01) (8.04) (6.40) Pledge_Ratio 0.005*** 0.012*** 0.009*** (2.85) (6.62) (5.01) Dinvest 0.355*** 0.449*** (4.76) (6.30) Pledge_Dum×Dinvest 0.707*** (7.10) Pledge_Ratio×Dinvest 0.829*** (5.72) DA -0.132*** -0.141*** (-4.73) (-5.18) Pledge_Dum×DA 0.185*** (5.13) Pledge_Ratio×DA 0.331*** (6.30) REM -0.006 -0.005 (-1.58) (-1.42) Pledge_Dum×REM 0.009** (2.20) Pledge_Ratio×REM 0.013** (2.18) Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -0.311*** -0.317*** -0.317*** -0.322*** -0.312*** -0.316*** (-16.55) (-16.86) (-16.77) (-17.06) (-16.09) (-16.28) Obs 32 199 32 199 32 197 32 197 29 773 29 773 Adjusted_R2 0.187 0 0.185 8 0.183 6 0.183 3 0.176 4 0.175 9 注：受限于篇幅，省略了控制变量回归结果，留存备索，下表同。
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表 5 假设3、假设4的检验回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Pledge_Dum 0.005*** 0.002*** 0.003*** (11.72) (5.80) (6.75) Pledge_Ratio 0.007*** 0.004*** 0.004*** (10.26) (6.62) (7.28) Return -0.002*** -0.002*** (-4.93) (-6.14) Pledge_Dum×Return -0.002*** (-5.80) Pledge_Ratio×Return -0.003*** (-4.82) Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant 0.053*** -0.266*** 0.054*** -0.267*** -0.277*** -0.277*** (75.44) (-40.59) (76.68) (-40.75) (-41.65) (-41.69) Obs 30 538 30 538 30 538 30 538 30 538 30 538 Adjusted_R2 0.596 0 0.656 4 0.595 5 0.656 5 0.657 8 0.657 8
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表 6 排除融资约束替代性假说的回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) Digital Digital Ab_Digital Ab_Digital Pledge_Dum 0.009***(7.26) 0.002***(5.81) Pledge_Ratio 0.009***(5.21) 0.004***(6.45) KZ 0.001***(2.72) 0.000***(2.75) 0.000***(3.65) 0.000***(2.83) Pledge_Dum×KZ -0.000**(-2.04) -0.000**(-2.14) Pledge_Ratio×KZ -0.001**(-2.09) -0.000(-0.94) Controls 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 Constant -0.315***(-16.51) -0.319***(-16.74) -0.266***(-40.10) -0.266***(-40.24) Obs 31 561 31 561 29 965 29 965 Adjusted_R2 0.183 5 0.182 7 0.657 4 0.657 5
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表 7 动态效应分析回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) Digital Ab_Digital Digital Ab_Digital Enter 0.006***(3.80) 0.000(0.63) Stable_PLE 0.009***(7.20) 0.003***(7.15) Exit -0.004**(-2.17) -0.000(-0.13) Stable_NonPLE -0.009***(-7.45) -0.003***(-6.71) Controls 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 Constant -0.313***(-16.59) -0.265***(-40.31) -0.305***(-16.10) -0.263***(-39.93) Obs 32 199 30 538 32 199 30 538 Adjusted_R2 0.182 7 0.656 6 0.182 8 0.656 5
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表 8 多时点双重差分模型回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) Digital Ab_Digital Digital Ab_Digital Treat×Post 0.011***(7.04) 0.004***(7.50) 0.011***(5.75) 0.005***(7.27) Controls 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 Constant -0.317***(-16.80) -0.266***(-40.67) -0.337***(-13.32) -0.271***(-32.16) Obs 32 199 30 538 21 404 19 912 Adjusted_R2 0.074 0.609 0.013 0.591
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表 9 股权质押公司数字化转型信息策略性披露的经济后果回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) F_NCSKEW F_NCSKEW F_Return F_Return F_Tobinq F_Tobinq F_Roa F_Roa Ab_Digital -0.783*** -0.781*** -0.239** -0.238** -0.476* -0.478* -0.156*** -0.156*** (-3.76) (-3.75) (-2.05) (-2.04) (-1.91) (-1.92) (-10.93) (-10.91) Pledge_Dum 0.030** 0.041*** 0.037** -0.002* (2.15) (5.22) (2.18) (-1.92) Pledge_Ratio 0.036* 0.049*** 0.052** -0.003** (1.77) (4.29) (2.12) (-2.17) Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -4.107*** -4.120*** 4.420*** 4.402*** -0.691** -0.706** -0.086*** -0.085*** (-17.91) (-17.98) (34.27) (34.14) (-2.52) (-2.57) (-5.44) (-5.40) Obs 29 970 29 970 30 536 30 536 29 977 29 977 30 537 30 537 Adjusted_R2 0.063 3 0.063 2 0.551 1 0.551 0 0.222 6 0.222 6 0.110 1 0.110 1
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表 10 股权质押公司数字化转型信息策略性披露的治理机制回归结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Ab_Digital Pledge_Dum 0.003*** 0.003*** 0.003*** (6.06) (6.15) (6.19) Pledge_Ratio 0.004*** 0.006*** 0.005*** (6.17) (6.90) (6.14) Investor -0.008*** -0.008*** (-14.69) (-15.71) Pledge_Dum×Investor -0.002*** (-2.95) Pledge_Ratio×Investor -0.002** (-2.00) Debt 0.001 0.001 (0.94) (0.86) Pledge_Dum×Debt -0.002*** (-2.63) Pledge_Ratio×Debt -0.003*** (-2.98) Sell -0.001 -0.001** (-1.26) (-2.35) Pledge_Dum×Sell -0.002*** (-2.87) Pledge_Ratio×Sell -0.002* (-1.86) Controls 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Firm & Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 Constant -0.278*** -0.278*** -0.266*** -0.267*** -0.264*** -0.265*** (-42.46) (-42.60) (-40.62) (-40.79) (-40.10) (-40.21) Obs 30 538 30 538 30 538 30 538 30 538 30 538 Adjusted_R2 0.661 1 0.661 1 0.656 4 0.656 6 0.656 7 0.656 7
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