媒体关注、资本市场错误定价与企业投资

胡国强; 肖志超

媒体关注、资本市场错误定价与企业投资

胡国强¹,
肖志超²

1.
天津财经大学会计学院，天津 300222
2.
中山大学管理学院，广东广州 510275

基金项目:

国家自然科学基金青年项目 71502122

教育部人文社会科学研究青年基金项目 14YJC630048

详细信息

作者简介:
胡国强(1985-), 男, 江西抚州人, 天津财经大学会计学院副教授, 博士

肖志超(1989-), 男, 河北邢台人, 中山大学管理学院博士后

中图分类号: F275;F830.91
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出版历程
- 收稿日期: 2018-09-11
- 网络出版日期: 2021-05-29
- 刊出日期: 2019-04-28

Media Attention, Capital Market Mispricing and Corporate Investment

HU Guo-qiang¹,
XIAO Zhi-chao²

1.
School of Accounting, Tianjin University of Finance and Economics, Tianjin 300222
2.
School of Management, Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China

摘要

摘要: 从信息不对称与行为金融视角考察媒体关注如何通过资本市场错误定价影响企业投资行为。基于2009年~2015年中国A股资本市场经验数据的研究发现, 媒体关注在资本市场错误定价影响中同时具有信息功能与情绪功能, 信息功能主要通过缓解公司股票低估来实现, 而情绪功能主要通过加剧股票高估来实现。中介效应检验发现, 媒体关注通过缓解股票低估显著抑制了股票低估引起的投资削减, 但也会因加剧股票高估恶化股票高估引起的投资扩张。进一步研究发现, 媒体关注显著降低了股票低估公司的信息不对称程度, 缓解了股票低估引起的投资不足, 但却渲染了股票高估公司的投资者情绪, 加剧了股票高估引起的投资过度。即, 媒体通过影响资本市场错误定价对企业资源配置具有治理与恶化两种相反的作用。本文的研究结论有助于了解媒体在资本市场运行中的功能和作用机制, 为媒体这一金融市场中介如何服务实体经济发展提供了现实参考。
- 媒体关注 /
- 错误定价 /
- 企业投资 /
- 信息中介 /
- 媒体情绪 /
- 资本市场 /
- 行为金融
Abstract: Based on the perspectives of information asymmetry and behavioral finance, the paper employs the data from Chinese A-share market to examine that media attention plays dual roles of information and sentiment in stock mispricing, but both follow different paths. Media largely plays information role in relieving the undervaluation, while it implements sentimental functions in increasing the overvaluation. The results from mediation effect tests show that media attention significantly inhibit the decreasing of investments through relieving the stock undervaluation, but significantly exacerbates the investment expansion through aggravating the stock overvaluation. Further, this paper finds that media attention reduces the level of information asymmetry of the undervalued firms, alleviating the lack of investment caused by stock undervaluation, while increases the investors' irrationality of overvalued firms, exacerbating over-investment caused by stock overvaluation. In conclusion, this paper indicates that media has both governance and exacerbation effects on the efficiency of capital allocation through capital market misvaluation. The research helps us understand the function mechanism of media in the capital market, and provides references for how media as information intermediary in financial market improve the development of real economy.
- media attention /
- stock mispricing /
- corporate investment /
- information intermediary /
- media sentiment /
- capital market /
- behavioral finance

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图 1 媒体关注、资本市场错误定价与企业投资间的作用机制

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表 1 变量定义表

变量名称	变量符号	变量定义
公司投资水平	CAPX	(当期购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-当期处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收到的现金净额)/期初总资产×100
股票错误定价	MISP_All	详见研究设计。该值越大，股票高估程度越大；反之，股票低估程度越大
股票高估	MISP_Over	当MISP_All>0时，取MISP_All的值。该值越大，股票高估程度越大
股票低估	MISP_Under	当MISP_All < 0时，取MISP_All的绝对值。该值越大，股票低估程度越大
媒体关注	MEDIA	Ln(1+公司年度媒体报道总数)
现金流能力	CFO	公司当期经营活动现金净流量/期初总资产
融资动机	EQISS	公司当期发行权益融资净额/期初总资产
公司规模	SIZE	公司总资产的自然对数
成长能力	GROW	(当期营业收入-上期营业收入)/上期营业收入
负债水平	LEV	总负债/总资产
上市年龄	AGE	Ln(1+公司上市年数)
盈利水平	ROA	公司当期净利润/资产总额
高管持股	HOLD	虚拟变量，高管持股时取值为1，反之为0
高管权力	DUAL	虚拟变量，董事长与总经理两职合一时取1，反之为0
股权集中度	TOP1	公司第一大股东持股比例
产权性质	SOE	当公司最终控制人为国有时，取值为1，反之为0

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表 2 描述性统计

变量	N	均值	标准差	最小值	1/4分位数	中位数	3/4分位数	最大值
CAPX	13 306	5.663	6.597	-6.129	1.292	3.789	7.829	51.83
MISP_All	13 306	0.011	0.496	-1.672	-0.399	-0.002	0.342	1.840
MISP_Over	6 448	0.433	0.370	0.000	0.185	0.326	0.611	1.840
MISP_Under	6 858	0.418	0.335	0.000	0.159	0.358	0.638	1.672
MEDIA	13 306	4.025	1.109	0.000	3.333	3.970	4.654	7.963
CFO	13 306	0.048	0.092	-0.384	0.001	0.047	0.097	0.552
EQISS	13 306	0.033	0.100	0.000	0.000	0.000	0.006	0.826
SIZE	13 306	22.09	1.315	18.96	21.19	21.93	22.84	27.14
GROW	13 306	0.211	0.703	-0.698	-0.049	0.095	0.259	8.094
LEV	13 306	0.483	0.209	0.026	0.322	0.489	0.646	0.942
AGE	13 306	2.590	0.479	1.386	2.197	2.773	2.944	3.178
ROA	13 306	0.035	0.054	-0.235	0.010	0.031	0.059	0.222
HOLD	13 306	0.690	0.460	0	0	1	1	1
DUAL	13 306	0.148	0.410	0	0	0	1	1
TOP1	13 306	35.51	15.60	0.286	23.14	33.46	46.40	89.99
SOE	13 306	0.481	0.500	0.000	0.000	0.000	1.000	1.000

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表 3 媒体关注、资本市场错误定价与企业投资

Y=	全样本	股票高估组	股票低估组	股票高估组	股票低估组
	CAPX	MISP_Over	MISP_Under	CAPX	CAPX
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
MISP_Over				0.594^**
				(2.06)
MISP_Under					-1.610^***
					(-2.88)
MEDIA	0.144^**	0.081^***	-0.058^***	0.207^***	0.093
	(2.26)	(6.04)	(-11.05)	(2.61)	(1.42)
CFO	0.111^***	0.076	0.061	0.094^***	0.134^***
	(8.92)	(1.43)	(1.17)	(7.53)	(7.98)
EQISS	0.133^***	0.348^***	-0.347^***	0.122^***	0.140^***
	(4.41)	(7.12)	(-12.91)	(3.68)	(5.12)
SIZE	0.019^***	-0.234^***	0.189^***	0.015^***	0.022^***
	(6.55)	(-20.89)	(22.65)	(9.41)	(5.44)
GROW	0.003^*	0.083^***	0.007	0.001	0.006^***
	(1.78)	(10.33)	(0.72)	(0.30)	(2.93)
AGE	-0.023^***	0.157^***	0.055^***	-0.022^***	-0.023^***
	(-5.71)	(8.87)	(4.96)	(-5.66)	(-5.13)
LEV	-0.016^***	0.328^**	-0.022	-0.014^***	-0.023^***
	(-2.83)	(2.58)	(-0.27)	(-3.13)	(-3.41)
ROA	-0.006	0.534^***	-1.284^***	-0.014	-0.029
	(-0.29)	(4.23)	(-10.77)	(-0.61)	(-1.07)
HOLD	0.109^*	0.060	0.058	0.102^*	0.098
	(1.90)	(1.16)	(1.13)	(1.76)	(1.60)
DUAL	0.270^*	-0.290	0.121	0.206	-0.181
	(1.80)	(-1.36)	(0.33)	(1.41)	(-0.77)
TOP1	-0.001^**	0.001^***	-0.001^***	-0.001	-0.002^***
	(-3.38)	(7.45)	(-4.35)	(-0.79)	(-5.31)
SOE	-0.002	-0.066^***	0.008	-0.005^***	0.002
	(-1.37)	(-13.00)	(0.41)	(-3.33)	(1.01)
年度/行业效应	是	是	是	是	是
N	13 306	6 448	6 858	6 448	6 858
Adj R²	0.314	0.338	0.305	0.230	0.233
说明：常数项估计结果未报告；括号内为经公司层面Cluster的T统计量；^、^、^**分别表示在10%、5%、1%统计水平下显著(双侧)。下表同。

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表 4 内生性检验

Y=	第一阶段回归结果	第二阶段回归结果
	全样本	全样本	股票高估组	股票低估组	股票高估组	股票低估组
	MEDIA	CAPX	MISP_Over	MISP_Under	CAPX	CAPX
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
MISP_Over					0.291^*
					(1.94)
MISP_Under						-1.224^***
						(-2.77)
PreMEDIA		0.246^***	0.130^***	-0.042^***	0.226^**	0.051
		(2.70)	(5.01)	(-3.00)	(2.52)	(1.08)
DEVELOP	10.264^***
	(4.39)
CFO	0.581^***	10.365^***	0.143^**	-0.010	9.013^***	12.287^***
	(5.60)	(8.64)	(2.47)	(-0.11)	(7.85)	(6.62)
EQISS	0.022	3.327^*	0.084^*	-0.176^***	5.814^**	9.566^***
	(0.54)	(1.93)	(1.87)	(-3.72)	(2.24)	(4.87)
SIZE	0.477^***	0.776^***	-0.212^***	0.185^***	1.161^***	1.040^***
	(59.13)	(6.02)	(-30.64)	(23.60)	(13.54)	(5.27)
GROW	-0.046^***	0.404^***	0.080^***	0.053^***	0.129	0.720^***
	(-3.29)	(3.02)	(5.15)	(3.08)	(0.61)	(3.37)
AGE	-0.063^***	-2.773^***	0.124^***	0.058^***	-2.778^***	-2.513^***
	(-3.25)	(-5.35)	(8.53)	(5.73)	(-4.66)	(-5.50)
LEV	-0.613^***	-1.493^***	0.409^***	-0.166^***	-1.367^***	-2.392^***
	(-12.11)	(-2.71)	(7.72)	(-3.09)	(-4.07)	(-3.21)
ROA	0.773^***	0.628	0.174	-1.140^***	0.101	-2.247
	(5.85)	(0.58)	(0.77)	(-4.32)	(0.11)	(-1.27)
HOLD	0.051	0.086	-0.070	0.052	0.059	0.026
	(0.96)	(0.41)	(-0.48)	(0.29)	(1.19)	(0.38)
DUAL	0.138	0.082	-0.039	0.083	-0.072	0.117^*
	(1.25)	(0.51)	(-0.50)	(0.45)	(-0.40)	(1.92)
TOP1	-0.004^***	-0.021^***	0.001^***	-0.001^***	-0.007	-0.033^***
	(-7.28)	(-4.58)	(7.25)	(-7.57)	(-1.24)	(-5.65)
SOE	0.087^***	-0.376^**	-0.054^***	0.014	-0.645^***	0.069
	(4.28)	(-2.23)	(-7.08)	(0.59)	(-3.24)	(0.29)
年度/行业效应	是	是	是	是	是	是
N	13 306	13 306	6 448	6 858	6 448	6 858
Adj R²	0.328	0.373	0.311	0.316	0.249	0.256

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表 5 稳健性检验

Panel A：考虑研发投资
Y=	CAPXRD	MISP_Over	MISP_Under	CAPXRD	CAPXRD
Y=	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
MEDIA	0.279^***	0.080^***	-0.059^***	0.217^**	0.104
	(3.22)	(6.17)	(-11.95)	(2.49)	(0.98)
MISP_Over				0.616^**
				(1.97)
MISP_Under					-1.672^**
					(-2.26)
控制变量	是	是	是	是	是
年度/行业效应	是	是	是	是	是
N	13 266	6 508	6 885	6 558	6 708
Adj R²	0.360	0.296	0.311	0.275	0.278

Panel B：替换股票错误定价变量
Y=	CAPX	CAR_Over	CAR_Under	CAPX	CAPX
Y=	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
MEDIA	0.149^**	0.020^**	-0.018^*	0.261	0.104
	(2.18)	(1.97)	(-1.92)	(2.59)	(1.60)
CAR_Over				0.201^**
				(2.15)
CAR_Under					-0.835^**
					(-2.04)
控制变量	是	是	是	是	是
年度/行业效应	是	是	是	是	是
N	13 157	6 259	6 898	6 259	6 898
Adj R²	0.220	0.183	0.211	0.227	0.216

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表 6 媒体关注对信息不对称的影响

Y=	全样本			股票高估组			股票低估组
	FERR	FDIS	DA	FERR	FDIS	DA	FERR	FDIS	DA
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)
MEDIA	-0.175^**	-0.106^**	0.001	-0.160^*	-0.090^*	0.001	-0.233^***	-0.151^***	-0.001^**
	(-2.11)	(-2.03)	(1.17)	(-1.81)	(-1.73)	(1.04)	(-2.69)	(-2.60)	(-2.06)
CFO	-4.522^***	-2.507^***	-0.039^**	-3.918^**	-2.642^***	-0.026	-5.364^***	-2.412^***	-0.056^***
	(-3.11)	(-3.25)	(-2.39)	(-2.42)	(-2.54)	(-1.25)	(-2.99)	(-3.42)	(-2.96)
EQISS	-0.221	-0.237	0.175^***	0.175	-0.245	0.169^***	-3.001^***	-1.625^***	0.174^***
	(-0.68)	(-1.20)	(7.32)	(0.34)	(-0.77)	(6.17)	(-3.51)	(-4.26)	(9.26)
SIZE	-0.210^***	-0.120^***	-0.008^***	-0.189	-0.010	-0.007^***	-0.133	-0.079	-0.004^***
	(-2.89)	(-5.32)	(-18.77)	(-1.61)	(-0.12)	(-4.96)	(-1.02)	(-1.22)	(-2.77)
GROW	-0.530^**	-0.147^*	0.015^***	-0.472^**	-0.201^*	0.018^***	-0.660^**	-0.090	0.009^***
	(-2.51)	(-1.75)	(5.82)	(-2.27)	(-1.84)	(5.98)	(-2.33)	(-0.67)	(2.85)
AGE	-0.498^***	-0.308^**	0.002	-0.674^***	-0.336^**	0.005	-0.434^**	-0.298^*	-0.001
	(-5.23)	(-3.56)	(0.60)	(-4.25)	(-3.27)	(1.00)	(-2.94)	(-2.40)	(-0.43)
LEV	-0.064	0.052	0.021^***	-0.477	-0.554	0.028^***	0.220	0.514	0.007
	(-0.12)	(0.14)	(4.17)	(-0.61)	(-0.69)	(3.36)	(0.34)	(0.89)	(0.80)
ROA	-24.753^***	-13.147^***	0.014	-23.177^***	-13.395^***	-0.000	-27.172^***	-13.485^***	0.013
	(-8.29)	(-5.55)	(0.74)	(-7.32)	(-4.90)	(-0.00)	(-7.52)	(-5.07)	(0.59)
DUAL	-0.007	-0.021^**	-0.011	-0.005	-0.027^***	-0.023	-0.011	0.018	-0.010
	(-1.26)	(-2.06)	(-1.51)	(-0.54)	(-6.32)	(-1.64)	(-0.95)	(1.33)	(-1.10)
HOLD	-0.372^*	-0.285	-0.098	-0.210	-0.229	0.086	-0.299	-0.192	-0.120
	(-1.72)	(-1.55)	(-1.57)	(-1.09)	(-1.73)	(1.07)	(-1.58)	(-1.40)	(-1.36)
Top1	-0.010^**	-0.007^**	0.000	-0.017^**	-0.013^***	0.000	-0.008^*	-0.005^*	0.000
	(-2.41)	(-2.52)	(1.91)	(-2.23)	(-2.65)	(0.65)	(-1.72)	(-1.75)	(0.60)
SOE	-0.309^***	-0.180^**	-0.010^***	-0.255^**	-0.123^*	-0.016^***	-0.336^*	-0.201	-0.003^**
	(-2.61)	(-3.05)	(-12.01)	(-2.15)	(-1.73)	(-8.12)	(-1.69)	(-1.53)	(-2.01)
年度/行业效应	是	是	是	是	是	是	是	是	是
N	10 372	10 372	10 846	5 088	5 127	5 314	5 284	5 245	5 532
Adj R²	0.086	0.077	0.127	0.088	0.084	0.125	0.096	0.076	0.118

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表 7 媒体关注对投资者情绪的影响

Y=SENTMT	全样本	股票高估组	股票低估组
Y=SENTMT	(1)	(2)	(3)
MEDIA	0.069^**(2.11)	0.050^**(2.08)	0.029(1.53)
CFO	-0.386^*(-1.69)	-0.540^**(-2.45)	-0.031(-0.18)
EQISS	-0.452^*(-1.88)	-0.547^*(-1.78)	-0.981^**(-2.09)
SIZE	-0.442^***(-4.74)	-0.446^***(-5.15)	-0.553^***(-4.69)
GROW	-0.020(-0.24)	0.042(0.41)	-0.075(-0.80)
AGE	0.219^*(1.92)	0.156(1.28)	0.312^***(2.81)
LEV	0.559^***(2.71)	0.271(1.25)	1.116^***(5.82)
ROA	-3.980^***(-3.24)	-5.974^***(-3.18)	-0.684(-0.98)
HOLD	-0.028^*(-1.12)	-0.042(-1.35)	-0.011(-0.25)
DUAL	-0.059^*(-1.88)	-0.041(-1.18)	-0.036(-1.39)
TOP1	-0.026^***(-4.22)	-0.025^***(-4.44)	-0.026^***(-3.99)
SOE	0.152^***(3.30)	0.126^**(2.51)	0.142^***(3.45)
年度/行业效应	是	是	是
N	11 482	5 562	5 920
Adj R²	0.424	0.422	0.450

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表 8 媒体关注对企业投资影响的经济后果

	\|INV_IF\|	MISP_Over	MISP_Under	INV_Over	INV_Under
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
MEDIA	-0.135^**(2.41)	0.085^***(6.94)	-0.029^***(-2.88)	-0.226(-1.30)	-0.014(-0.42)
MISP_Over				1.316^***(2.73)
MISP_Under					0.609^***(4.11)
控制变量	是	是	是	是	是
年度/行业效应	是	是	是	是	是
N	10 832	2 184	3 920	2 184	3 920
Adj R²	0.194	0.232	0.295	0.190	0.130

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