Will Gambling Agreement Affect the Reduction of Executives' Holdings:An Empirical Study on the M & A of A Share Listed Companies
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摘要: 以2012—2016年A股上市公司签订了对赌协议的定增并购事件为研究样本, 分析定增并购中对赌协议与高管交易行为之间的联系, 并考察高管交易行为对发行后市场绩效和财务绩效的影响。研究发现, 标的公司承诺的年均净利润越高, 高管越不倾向于减持、减持比例越小。但是, 当以定增折价、资产评估机构声誉和标的公司年龄衡量收购方与标的公司之间的信息不对称问题时, 发现仅在信息不对称问题较为缓和的情况下, 承诺净利润才能对高管减持起到削弱作用; 高管持股比例变动的方向不会显著影响发行后的绩效, 只有当高管大量减持时, 市场绩效、财务绩效才会显著下滑。研究结果验证了对赌协议的有限激励作用, 揭示了发行后绩效的影响因素是高管持股比例变动的程度而非方向, 为投资者解读业绩承诺与高管交易行为提供了一定的决策参考, 有助于监管机构进一步规范内部人交易行为。Abstract: Taking samples of A-share listed companies which implemented M & A with private placement including value adjustment mechanism(VAM) from 2012 to 2016, this paper analyzes the relationship between VAM and managers' stock trading in M & A with private placement, as well as the impact of managers' stock trading on post-issue market performance and financial performance. The results suggest that the higher the annual net profit committed by the target company, the less likely the managers are to reduce their holdings stocks. However, when the information asymmetry between the acquirer and the target company is measured by the private placement discount, the reputation of the asset appraisal institution and the age of the target company, it is found that only when the information asymmetry is low, the committed profit can weaken the managers' stock selling. The direction of managers' stock trading will not significantly affect the post-issue performance, but when the managers sell a large number of stocks, the market performance and financial performance will show a significant decline. These results verify the limited incentive effect of the VAM, and reveal that the factor for the post-issue performance is the degree rather than the direction of the managers' stock trading, which provides reference for investors to interpret VAM and managers' stock trading, and help regulators to further improve the supervision system of insider trading.
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表 1 变量定义
变量符号 变量名称 变量定义 if_sell 高管是否减持 在定增预案日后12个月内若高管持股占流通股的累计变动比例大于0则赋值1，否则赋值0 sell 高管持股比例变动 在定增预案日后12个月内高管持股占流通股的累计变动比例，正值为减持 commit 承诺净利润 ln(对赌期间承诺净利润之和/承诺年限) bhar1 发行1年市场绩效 $ \prod\limits_{t = a}^b {\left( {1 + {R_{i, t}}} \right)} - \prod\limits_{t = a}^b {\left( {1 + {R_{market, t}}} \right)} $其中Ri, t为i公司在t日的涨跌幅，Rmarket, t为万得全A指数在t日的涨跌幅，a为定增发行日，b为发行日后12个月末 bhar2 发行2年市场绩效 计算公式同上，a为定增发行日，b为发行日后24个月末 eps1 发行1年财务绩效 发行后第1年eps-发行当年eps，经送转股复权 eps2 发行2年财务绩效 发行后第2年eps-发行当年eps，经送转股复权 discount 定增折价 (定增预案日前收盘价-发行价格)/定增预案日前收盘价 rank 资产评估机构声誉 定增预案日前1年资产评估机构在行业排名前10(含第10)则赋值1，否则赋值0 age 标的公司年龄 标的公司工商登记注册日至定增预案日的年数 major 大股东认购比例 大股东认购金额/定向增发募集资金总额 rsize 定增发行规模 定向增发募集资金总额的自然对数 mb 市净率 总市值/权益账面价值 first 股权集中度 第一大股东的持股数/总股本 lnta 公司规模 总资产的自然对数 roa 总资产报酬率 (息税前利润*2)/(年初总资产+年末总资产) trade 交易天数 Ln(上市公司定增预案日至发行日之间交易天数+1) lev 负债率 总负债/总资产 growth 销售增长率 (营业总收入－上一年营业总收入)/上一年营业总收入 soe 产权性质 产权性质的虚拟变量，对国企赋值1，其他赋值0 overcon 管理层过度自信 薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和 outdir 公司治理 独立董事人数/董事会人数 opcash 经营现金流量 每股经营活动产生的现金流量净额 
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表 2 样本分布描述性统计结果
Panel A样本的年度分布 年度 观测值 占比% 年度 观测值 占比% 2012 31 3.199 2015 438 45.201 2013 67 6.914 2016 202 20.846 2014 231 23.839 Panel B样本的行业分布 行业 观测值 占比% 行业 观测值 占比% 农林牧渔业 8 0.826 其他制造业 16 1.651 采掘业 18 1.858 电煤水生产供应 20 2.064 食品饮料 18 1.858 建筑业 24 2.477 纺织服装皮毛 8 0.826 交通运输仓储业 9 0.929 木材家具 4 0.413 信息技术业 234 24.149 造纸印刷 9 0.929 批发和零售贸易 31 3.199 石油化学塑胶塑料 67 6.914 金融保险业 2 0.206 电子 79 8.153 房地产业 16 1.651 金属非金属 56 5.779 社会服务业 58 5.986 机械设备仪表 168 17.337 传播与文化产业 58 5.986 医药生物制品 57 5.882 综合类 9 0.929
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表 3 变量描述性统计结果
变量 观测值 平均值 标准差. 最小值 最大值 if_sell 624 0.607 0.489 0.000 1.000 sell 969 0.566 1.646 -1.591 8.396 commit 969 9.139 0.937 6.988 11.931 bhar1 969 0.095 0.508 -0.831 2.332 bhar2 969 -0.008 0.584 -0.999 2.398 eps1 969 -0.024 0.261 -1.180 0.751 eps2 969 -0.179 0.671 -3.950 1.154 discount 969 0.040 0.253 -1.200 0.595 rank 910 0.675 0.469 0.000 1.000 age 887 10.107 5.980 0.000 38.000 trade 969 4.802 0.431 3.434 5.849 major 969 0.154 0.313 0.000 1.000 rsize 969 20.249 1.168 17.804 23.768 mb 969 0.242 0.150 -0.020 0.795 first 969 0.338 0.143 0.091 0.750 lnta 969 21.213 0.978 18.674 24.586 roa 969 0.042 0.064 -0.259 0.231 lev 969 0.390 0.220 0.035 1.037 growth 969 0.193 0.422 -0.562 2.573 soe 969 0.184 0.387 0.000 1.000 overcon 969 0.417 0.121 0.205 0.818 outdir 969 0.377 0.052 0.333 0.556 opcash 969 0.229 0.569 -1.921 2.697
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表 4 业绩承诺对高管交易行为的影响
变量 全样本 信息不对称严重 信息不对称缓和 高折价 低声誉 年龄小 低折价 高声誉 年龄大 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) if_sell sell sell sell sell sell sell sell commit -0.078*** -0.197*** -0.076 -0.208 -0.069 -0.333*** -0.146** -0.309*** (-3.398) (-3.394) (-1.079) (-1.488) (-0.730) (-3.598) (-2.011) (-3.474) mb 0.099 -0.777* -0.695 -1.717* -1.627** -0.851 0.004 0.517 (0.521) (-1.719) (-1.071) (-1.878) (-2.378) (-1.245) (0.006) (0.698) first 0.041 -0.683* -0.221 -0.631 0.946* -0.875 -0.995** -2.088*** (0.297) (-1.853) (-0.478) (-0.869) (1.747) (-1.531) (-2.053) (-3.589) lnta -0.008 0.223*** 0.223** 0.277* 0.284*** 0.276** 0.204** 0.077 (-0.264) (3.015) (2.479) (1.837) (2.665) (2.278) (2.115) (0.603) roa -0.291 -2.352** -1.911 -4.534* -2.695* -3.931** -1.979 -3.431** (-0.706) (-2.305) (-1.609) (-1.917) (-1.659) (-2.211) (-1.469) (-2.028) lev -0.215* -1.124*** -1.012*** -1.887*** -1.103** -1.219** -0.865** -1.076* (-1.672) (-3.434) (-2.620) (-2.933) (-2.399) (-2.201) (-2.011) (-1.860) growth 0.126*** -0.040 -0.249* -0.119 -0.176 0.355 -0.060 0.043 (2.615) (-0.311) (-1.805) (-0.342) (-0.778) (1.407) (-0.368) (0.216) soe -0.202*** -0.686*** -0.479** -0.900*** -0.840*** -0.801*** -0.731*** -0.771*** (-2.666) (-4.418) (-2.408) (-2.932) (-3.614) (-3.397) (-3.463) (-3.068) _cons 0.924 -2.289 -3.180 -2.438 -4.964** -2.463 -3.098 0.833 (1.353) (-1.416) (-1.552) (-0.715) (-2.043) (-0.957) (-1.434) (0.297) 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 N 624 969 484 296 434 485 614 453 调整的R2 0.153 0.106 0.122 0.206 0.159 0.125 0.077 0.149 F 4.302 4.391 2.977 3.394 3.475 3.091 2.503 3.325 注：括号内的数字是t值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。下表同。
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表 5 高管交易行为对发行后绩效的影响
变量 全样本 减持 全样本 减持 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) bhar1 bhar1 bhar1 bhar2 eps1 eps1 eps1 eps2 if_sell 0.069* -0.012 (1.675) (-0.417) sell -0.018* -0.035*** -0.034** -0.015** -0.017** -0.007 (-1.857) (-2.605) (-2.196) (-2.375) (-2.137) (-0.414) major 0.019 0.109** 0.006 -0.103 (0.284) (2.153) (0.058) (-0.830) rsize -0.018 -0.030** -0.041 -0.087*** (-0.942) (-2.032) (-1.442) (-2.680) first -0.107 -0.094 -0.188 0.471** (-0.783) (-0.847) (-0.911) (2.005) overcon 0.184 0.237*** 0.183 0.147 (1.423) (2.697) (1.007) (0.383) outdir -0.241 -0.215 -0.562* -0.362 (-0.944) (-1.120) (-1.681) (-0.513) opcash -0.025 -0.003 -0.016 -0.008 (-0.905) (-0.179) (-0.444) (-0.108) trade -0.094* -0.078* -0.136* -0.107 -0.027 -0.011 0.055 0.159 (-1.823) (-1.883) (-1.760) (-1.215) (-0.749) (-0.401) (1.187) (1.634) lev 0.210* 0.055 0.396** 0.464** -0.010 0.037 -0.248** -0.287 (1.743) (0.629) (2.048) (2.108) (-0.113) (0.678) (-2.151) (-1.181) mb 0.310* 0.533*** 0.522* 0.904*** 0.009 0.090 0.114 0.246 (1.762) (4.052) (1.944) (2.953) (0.075) (1.074) (0.720) (0.735) lnta -0.119*** -0.111*** -0.153*** -0.118** 0.007 -0.014 0.086*** 0.075 (-4.111) (-5.315) (-3.142) (-2.124) (0.352) (-1.053) (2.862) (1.196) soe 0.047 -0.023 0.062 0.006 -0.080 -0.025 -0.087 0.116 (0.609) (-0.482) (0.409) (0.037) (-1.499) (-0.838) (-0.969) (0.611) constant 3.544*** 3.465*** 5.034*** 6.648*** 0.197 0.190 -1.343* -1.213 (4.519) (6.006) (3.749) (4.346) (0.370) (0.534) (-1.712) (-0.733) 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 N 624 969 379 379 624 969 379 379 调整的R2 0.157 0.137 0.186 0.204 0.089 0.070 0.127 0.131 F 4.311 5.404 3.469 3.760 2.745 3.076 2.570 2.632
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表 6 业绩承诺与高管交易行为的稳健性检验
变量 分组回归 Ⅳ+2SLS 替换解释变量 股价高估 股价低估 办法出台后 办法出台前 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) if_sell sell if_sell sell if_sell sell if_sell sell if_sell sell if_sell sell commit -0.567** -1.699** -0.054 -0.082 -0.124*** -0.333*** -0.046 0.019 -0.114*** -0.377*** (-2.201) (-2.073) (-1.589) (-1.020) (-3.727) (-3.862) (-1.359) (0.327) (-3.531) (-4.061) commit1 -0.073*** -0.196*** (-3.381) (-3.619) mb 0.279 -0.650 0.091 -0.774* 1.002** -0.536 0.207 -0.418 0.447 -0.300 -0.034 -0.950 (0.978) (-1.044) (0.480) (-1.711) (2.155) (-0.478) (0.740) (-0.607) (1.254) (-0.512) (-0.146) (-1.423) first 0.129 -0.527 0.036 -0.694* -0.155 0.133 0.295 -1.746*** -0.222 -0.608 0.327* -0.822 (0.673) (-1.058) (0.261) (-1.884) (-0.783) (0.271) (1.440) (-2.988) (-0.998) (-1.628) (1.854) (-1.383) lnta -0.015 0.328*** -0.009 0.221*** -0.047 0.237** -0.004 0.214 -0.034 0.092 0.038 0.325*** (-0.362) (2.635) (-0.299) (3.002) (-1.057) (2.323) (-0.069) (1.535) (-0.730) (1.209) (0.893) (2.655) roa -0.757 -5.675*** -0.282 -2.300** 0.510 -2.697** -0.648 -4.030** 0.531 0.093 -0.778 -4.011** (-1.276) (-2.614) (-0.685) (-2.259) (0.773) (-2.009) (-1.065) (-2.326) (0.770) (0.083) (-1.415) (-2.444) lev 0.090 -0.679 -0.215* -1.119*** -0.232 -1.183*** -0.080 -1.322** -0.402* -0.885*** -0.076 -1.506*** (0.400) (-1.388) (-1.677) (-3.425) (-1.222) (-2.686) (-0.391) (-2.310) (-1.955) (-2.665) (-0.445) (-2.773) growth 0.154** -0.018 0.127*** -0.041 0.133** -0.182 0.169** 0.303 0.166** 0.077 0.089 -0.050 (2.299) (-0.097) (2.629) (-0.311) (1.989) (-1.107) (2.066) (1.345) (2.353) (0.557) (1.308) (-0.243) soe -0.084 -0.511** -0.207*** -0.704*** -0.250** -0.789*** -0.292** -0.551** -0.067 -0.160 -0.389*** -0.867*** (-0.741) (-2.052) (-2.734) (-4.539) (-2.310) (-3.636) (-2.559) (-2.404) (-0.575) (-0.872) (-3.850) (-3.786) constant 4.785** 7.874 1.006 -2.016 1.871* -3.434 0.727 -1.259 1.978** -1.147 -0.216 -2.572 (2.288) (1.341) (1.459) (-1.235) (1.918) (-1.557) (0.592) (-0.433) (1.970) (-0.676) (-0.229) (-0.999) 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 N 585 895 624 969 345 491 279 478 310 428 314 541 调整的R2 — — 0.153 0.107 0.119 0.099 0.259 0.134 0.105 0.055 0.170 0.114 F或Wald chi2 76.952 90.904 4.298 4.424 2.372 2.586 4.044 3.313 2.248 1.853 3.287 3.308
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表 7 高管交易行为与市场绩效的稳健性检验
变量 市场绩效 财务绩效 全样本 减持 全样本 减持 全样本 减持 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) bhar_1 bhar_1 bhar_2 roa1 roa1 roa2 gpm1 gpm1 gpm2 sell -0.030*** -0.038*** -0.034** -0.094 -0.211** 0.024 -0.440*** -0.462*** -0.377* (-2.835) (-2.889) (-2.196) (-1.136) (-2.288) (0.089) (-3.557) (-3.185) (-1.731) major 0.158*** 0.025 -0.103 (2.919) (0.236) (-0.830) rsize -0.020 -0.007 -0.087*** (-1.251) (-0.234) (-2.680) first -0.141 -0.065 0.471** (-1.187) (-0.323) (2.005) overcon -0.478 -3.760* -4.813 0.383 -4.356 -0.176 (-0.415) (-1.786) (-0.766) (0.222) (-1.314) (-0.035) outdir -3.898 -8.120** -9.234 1.741 -0.483 -12.100 (-1.551) (-2.098) (-0.800) (0.462) (-0.079) (-1.323) opcash -0.424* -0.751* -1.139 -0.743** -1.669** -0.601 (-1.780) (-1.773) (-0.901) (-2.080) (-2.508) (-0.600) trade -0.045 -0.067 -0.107 -0.257 0.597 1.179 -0.033 0.299 -0.493 (-1.023) (-0.882) (-1.215) (-0.744) (1.119) (0.741) (-0.064) (0.357) (-0.391) lev 0.144 0.484** 0.464** -0.092 -2.935** -9.226** 1.171 2.284 4.201 (1.547) (2.545) (2.108) (-0.129) (-2.202) (-2.320) (1.095) (1.091) (1.333) mb 0.557*** 0.468* 0.904*** 1.857* 2.251 3.969 2.932* 5.804** 10.095** (3.955) (1.771) (2.953) (1.689) (1.226) (0.724) (1.781) (2.012) (2.326) lnta -0.108*** -0.132*** -0.118** 0.084 0.663* 1.834* -0.172 -0.083 -0.375 (-4.854) (-2.752) (-2.124) (0.466) (1.915) (1.774) (-0.638) (-0.152) (-0.458) soe -0.010 0.010 0.006 -0.152 -1.775* 0.945 -0.834 -2.115 -1.312 (-0.197) (0.065) (0.037) (-0.383) (-1.704) (0.304) (-1.399) (-1.293) (-0.533) constant 2.999*** 3.280** 6.648*** -3.425 -7.901 -21.016 3.656 15.034 45.066** (4.851) (2.486) (4.346) (-0.736) (-0.870) (-0.775) (0.524) (1.054) (2.098) 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 N 969 379 379 969 379 379 969 379 379 调整的R2 0.068 0.103 0.204 0.058 0.146 0.101 0.074 0.154 0.197 F 3.030 2.235 3.760 2.689 2.841 2.215 3.206 2.959 3.654
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