The Impact of Equity Pledge on the Control Rights and Business Performance of Private Enterprises in the Context of Stock Market Downturn
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摘要: 随着股权质押规模的不断扩大及市场风险的不断增加，2018年我国股市出现股权质押危机。本文以2018年股价崩盘事件作为外生准自然实验，运用Logit-DID模型研究股市下行时股权质押对上市民营企业控制权与绩效的影响。研究发现：股价下跌时，若企业无股权质押，大股东会增加自身持股，降低控制权丧失风险；当企业股权质押达到一定比例，股价下跌会增加企业控制权丧失风险；企业控制权转移有损未来经营绩效，而缓解股权质押危机的纾困政策可能导致民营企业转变为国有资本控股，通过影响经理人代理问题加剧企业绩效损失。研究结论对优化资本市场监管执行、维持资产价格稳定、保护投资人与上市企业等方面具有重要启示意义。Abstract: With the continuous expansion of equity pledge scale, the risk of stock market in China continued to increase, which resulted in the equity pledge crisis in 2018. The stock price crash in 2018 was used as an exogenous quasi natural experiment, and a Logit-DID model was applied to investigate the impact of equity pledge accompanied by the stock market downturn on the control rights and business performance of private enterprises. It is found that when the stock price decreases, major shareholders without equity pledge would increase their holdings, thereby the likelihood of losing control rights reduced. However, if a company had equity pledge and reached a certain proportion, a decrease in stock price would increase the likelihood of losing control rights. The transfer of corporate control rights might be accompanied by future business performance losses. Besides, the "Relief" policy, accompanied by the transformation of a private enterprise's actual controller into state-owned capital, would result in more significant losses in corporate performance with managerial agency problem as mechanism. This conclusion has important implications for optimizing capital market regulatory enforcement, maintaining asset price stability, and protecting investors and listed companies.
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Key words:
- equity pledge /
- stock price crash /
- "Relief" policy /
- corporate control rights /
- business performance
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表 1 变量含义与相关说明
变量类型 具体变量 变量含义 变量说明 被解释变量 Lost 是否丧失控制权 企业今年实控人与去年相比若发生变化，表示实控人失去控制权，Lost=1；否则Lost=0 CntrlChngDummy 实控人性质是否发生转移 企业实控人若从民营企业转为国有股东，则CntrlChngDummy=1，否则为0 ROE 净资产收益率 净利润/((年初净资产+年末净资产)/2) 核心解释变量 DID =post×treat post 时间虚拟变量 2018年及以后post=1，之前为0 treat 分组虚拟变量 若是受到影响的实验组，则treat=1，否则为0 PldgRt 股权质押比例 质押股数占所持股比例 控制变量 ttlAsset 总资产的自然对数 表示企业的规模大小 LiabRt 资产负债率 债务总计/资产总计，表示企业负债的健康程度 RvnGr 营业收入增长速度 表示企业的成长性 SalsCstRt 销售成本占营收的比例 表示企业面临的市场竞争程度 TngblRt 有形资产占总资产的比例 表示企业的资产结构 FrstHld 第一大股东持股比例 表示股权集中度 HldBlnc 第一大股东持股比例与前十大股东持股比例的比值 表示股权平衡度 Mage 企业上市年限 Mage=ln(1+year-ListYear) 机制变量 Shrhfd5Dummy 股东对管理层的制衡程度 基于Herfindahl指数①中位数进行分组的虚拟变量，若高于中位数取值为1，否则为0 MngCnsmDummy 管理层在职消费率 基于管理费用占营业收入的比例中位数进行分组，若高于中位数取值为1，否则为0 AsstUtlDummy 资本利用率 基于主营业务收入占总资产的比例中位数进行分组，若高于中位数取值为1，否则为0 OtherRcvRtDummy 大股东掏空程度 基于其他应收款占总资产的比例中位数进行分组，若高于中位数取值为1，否则为0 
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表 2 描述性统计结果
变量类别 变量 观察值 均值 标准差 最小值 最大值 被解释变量 Lost 4 564 0.214 0.410 0 1 CntrlChngDummy 4 564 0.028 0.164 0 1 ROE 4 564 0.046 0.151 -0.796 0.423 核心解释变量 DID 4 564 0.199 0.399 0 1 post 4 564 0.446 0.497 0 1 treat 4 564 0.450 0.498 0 1 PldgRt 4 564 0.194 0.138 0 0.766 控制变量 ttlAsset 4 564 21.971 1 18.997 25.829 LiabRt 4 564 0.399 0.190 0.014 1.128 RvnGr 4 564 0.192 0.460 -0.648 3.004 SalsCstRt 4 564 0.084 0.102 0 1.034 TngblRt 4 564 0.888 0.114 0.536 1 FrstHld 4 564 0.286 0.124 0.088 0.746 HldBlnc 4 564 0.512 0.169 0.202 0.967 Mage 4 564 2.010 0.747 0 3.401 机制变量 Shrhfd5Dummy 4 564 0.433 0.496 0 1 MngCnsmDummy 4 564 0.530 0.499 0 1 AsstUtlDummy 4 563 0.442 0.497 0 1 OtherRcvRtDummy 4 564 0.528 0.499 0 1
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表 3 股价下跌对上市民营企业实际控制权的影响
变量 (1)
Lost(2)
Lost(3)
Lost(4)
Lost(5)
LostDID -0.418 8* -0.715 8** -0.7158** -0.795 7** -0.506 0* (-1.664) (-2.285) (-2.285) (-2.460) (-1.903) DIDPldgRt 2.853 0*** 3.258 4*** 3.258 4*** 3.205 4*** 2.019 6** (3.047) (3.396) (3.396) (3.253) (2.492) PldgRt -1.043 0* -0.732 8 -0.732 8 -0.786 4 -0.511 4 (-1.646) (-1.119) (-1.119) (-1.112) (-0.907) 固定个体 是 是 是 是 是 固定年份 否 是 是 是 是 固定行业 否 否 是 是 是 控制变量 否 否 否 是 是 Observations 1 905 1 905 1 905 1 899 3 117 Number of Stkcd 429 429 429 428 600 注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著，括号中的数字为双尾检验的t值。下表同。
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表 4 稳健性检验
变量 (1)
剔除2018年数据(2)
改政策年为2017年(3)
变更被解释变量(4)
连续性DIDLost Lost CntrlChngDummy Lost DID -0.773 7**(-2.049) -0.560 8(-1.535) -1.580 7*(-1.715) DIDLPldgRt 3.381 6***(2.864) 1.436 0(1.432) 6.290 6***(3.118) DIDcont -0.458 5(-1.021) DIDcontLPldgRt 2.029 7*(1.683) LPldgRt -2.522 9***(-3.039) -1.206 2(-1.576) -5.050 3***(-2.590) -0.494 0(-0.635) 控制变量 是 是 是 是 Observations 1 309 1 723 517 1 875 Number of Stkcd 342 399 111 420
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表 5 渠道检验：第一大股东持股比例
变量 (1) (2) FrstHld Lost FrstHld -0.050 0***(-3.352) DID 1.365 1***(2.784) -0.667 4**(-2.150) DIDLPldgRt -3.196 7**(-2.543) 2.758 6***(3.143) LPldgRt 6.984 9***(4.922) -1.202 6*(-1.770) Constant 5.515 5(0.483) 固定个体 是 是 固定年份 是 是 控制变量 是 是 Observations 3 648 1 899 R-squared 0.441 0 Number of Stkcd 990 428
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表 6 控制权丧失对企业经营绩效的影响
变量 (1)
民营企业(2)
国有企业FROE FROE Lost -0.007 4*(-1.791) 0.006 0(0.801) ROE 0.133 6***(5.369) 0.087 6*(1.892) Constant 1.190 5***(6.910) 1.224 6***(3.725) 固定个体 是 是 固定年份 是 是 固定行业 是 是 控制变量 是 是 Observations 11 159 4 226 R-squared 0.065 9 0.032 3 Number of Stkcd 1 802 741
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表 7 渠道检验：管理层在职消费率和资产利用率
变量 管理层在职消费率 资产利用率 (1) (2) (3) (4) MngCnsmDummy FROE AsstUtlDummy FROE MngCnsmDummy -0.022 4***(-4.317) AsstUtlDummy 0.031 8***(5.549) Lost 0.022 4**(2.449) -0.006 9*(-1.676) 0.022 4***(2.709) -0.0081**(-1.982) ROE -0.378 3***(-10.732) 0.125 4***(5.078) 0.293 9***(10.206) 0.123 6***(4.951) Constant 4.593 6***(12.040) 1.291 1***(7.446) 2.339 2***(5.911) 1.111 6***(6.372) 固定个体 是 是 是 是 固定年份 是 是 是 是 固定行业 是 是 是 是 控制变量 是 是 是 是 Observations 11 240 11 159 11 239 11 158 R-squared 0.249 0 0.068 1 0.043 5 0.069 7 Number of Stkcd 1 803 1 802 1 803 1 802
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表 8 渠道检验：大股东掏空问题
变量 (1) (2) OtherRcvRtDummy FROE OtherRcvRtDummy -0.010 0***(-2.596) Lost -0.005 4(-0.503) -0.007 4*(-1.807) ROE -0.039 8(-1.266) 0.133 2***(5.362) Constant 2.031 3***(5.018) 1.211 0***(7.024) 固定个体 是 是 固定年份 是 是 固定行业 是 是 控制变量 是 是 Observations 11 240 11 159 R-squared 0.106 1 0.066 5 Number of Stkcd 1 803 1 802
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表 9 实控人性质变更对企业绩效的影响
变量 (1)
民营企业(2)
国有企业(3)
民营企业(4)
国有企业FROE FROE FROE FROE Lost -0.003 0(-0.622) -0.001 1(-0.139) CntrlChngDummy -0.016 1**(-2.238) 0.025 1*(1.686) -0.014 3*(-1.746) 0.027 3*(1.722) ROE 0.132 9***(5.295) 0.085 8*(1.874) 0.132 8***(5.373) 0.099 6**(2.219) Constant 1.236 3***(7.007) 1.223 7***(3.708) 1.198 8***(6.627) 1.125 7***(3.221) 固定个体 是 是 是 是 固定年份 是 是 是 是 固定行业 是 是 是 是 控制变量 是 是 是 是 Observations 11 041 4 218 11 110 4 310 R-squared 0.065 0 0.032 9 0.063 6 0.027 9 Number of Stkcd 1 802 741 1 804 741
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表 10 渠道检验：经理人代理成本
变量 股权集中度 管理层在职消费 资产利用率 (1)
FROE(2)
MngCnsmDummy(3)
FROE(4)
AsstUtlDummy(5)
FROECntrlChngShrhfd5 -0.024 9* (-1.773) MngCnsmDummy -0.021 8*** (-4.173) AsstUtlDummy 0.032 3*** (5.539) CntrlChngDummy -0.001 0 0.059 6*** -0.014 9** 0.042 5*** -0.017 4** (-0.072) (3.236) (-2.075) (2.869) (-2.437) Shrhfd5Dummy 0.007 1 (0.823) ROE 0.133 3*** -0.378 5*** 0.124 9*** 0.284 0*** 0.123 1*** (5.313) (-10.713) (5.013) (9.901) (4.891) Constant 1.239 1*** 4.517 8*** 1.332 5*** 2.260 6*** 1.158 5*** (7.013) (11.769) (7.509) (5.681) (6.487) 固定个体 是 是 是 是 是 固定年份 是 是 是 是 是 固定行业 是 是 是 是 是 控制变量 是 是 是 是 是 Observations 11 041 11 122 11 041 11 121 11 040 R-squared 0.065 4 0.247 7 0.067 1 0.042 3 0.069 0 Number of Stkcd 1 802 1 803 1 802 1 803 1 802
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表 11 渠道检验：大股东掏空问题
变量 (1) (2) OtherRcvRtDummy FROE OtherRcvRtDummy -0.010 0**(-2.575) CntrlChngDummy 0.016 8(0.891) -0.015 9**(-2.219) ROE -0.037 5(-1.195) 0.132 6***(5.289) Constant 2.028 2***(4.962) 1.256 8***(7.118) 固定个体 是 是 固定年份 是 是 固定行业 是 是 控制变量 是 是 Observations 11 122 11 041 R-squared 0.106 4 0.065 7 Number of Stkcd 1 803 1 802
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