Will American Monetary Policy Have a Spillover Effect on China's Systemic Risk: Counterfactual Analysis and Causal Intermediary Effect
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摘要: 在全球经济金融一体化程度不断加深的过程中，对于系统性风险的防范，不仅应考虑国内经济状况的改变，更应考虑外部政策带来的溢出效应。基于2007年12月-2019年12月的数据，借助下行ΔCoES、反事实SVAR和因果中介效应模型进行实证研究，发现美国数量型货币政策的实施会对中国系统性风险形成正向溢出，而价格型货币政策的溢出影响呈非线性化；在应对美国货币政策的溢出效应时，中国价格型货币政策工具作用的平均效果大于数量型货币政策工具；美国货币政策能够通过银行和企业风险承担渠道对中国系统性风险造成溢出影响，同时企业风险承担的因果中介效率高于银行风险承担的中介效率。中国央行应与美联储之间加强协调沟通，进一步关注价格型货币政策工具在宏观经济调控以及系统性风险防范中的作用，加强宏观审慎监管，积极构建包含金融稳定的宏观审慎框架，并灵活应用货币政策工具，充分发挥国内超大规模市场优势，畅通国内大循环，以应对发达经济体货币政策变化给中国带来的溢出效应。Abstract: With the acceleration of global economic and financial integration, the prevention of systemic risk not only needs to consider the changes in the domestic economic environment, but also fully consider the spillover effect of external policies. Based on Data from December 2007 to December 2019 as research samples, systemic risk is measured with the combination of downward ΔCoES, counterfactual analysis and the causal intermediary effect model of risk-taking channel. The results show that the implementation of quantitative monetary policy in the United States will form a positive spillover to China's systemic risk, while the spillover effect of price monetary policy will be nonlinear; in dealing with the spillover effect of American monetary policy, the average effect of Chinese price-based monetary policy instruments is greater than that of quantitative-based monetary policy instruments; American monetary policy can cause spillover effect on Chinese systemic risk through bank and enterprise risk-taking channel, and the causal mediating effect rate of enterprise risk-taking is higher than that of bank risk-taking.In view of the spillover effect caused by American monetary policy, the Central Bank of China should strengthen coordination and communication with the Federal Reserve, pay more attention to the role of price-based monetary policy instruments in macroeconomic regulation and systemic risk prevention, strengthen macro-prudential supervision, actively construct a macro-prudential framework containing financial stability, and flexibly apply monetary policy instruments to give full play to domestic super-large-scale market advantages, unblock domestic large-scale cycles, and deal with the spillover effects of monetary policy in developed economies on China.
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图 2 美国数量型货币政策对中国系统性风险影响的脉冲响应图
注：实线为基准SVAR模型脉冲响应值，即混合效应；虚线为去除中国货币政策影响后的脉冲响应值，即直接效应。下图同。
表 1 变量的描述性统计
变量名称 变量标识 变量解释 观测值 均值 标准差 最小值 最大值 金融部门收益率 rf 合成金融部门日收益率，用以计算月度系统性风险 3 162 0.001 8 1.250 0 -6.364 2 5.879 8 实体经济部门收益率 re 合成实体经济部门日收益率，用以计算月度系统性风险 3 162 0.000 5 3.396 8 -18.191 0 16.370 9 美国货币政策 uspmp 影子利率 145 -0.682 8 2.248 9 -5.369 2 3.608 3 美国货币政策 usqmp 美国M2对数化处理 145 9.293 3 0.211 2 8.921 2 9.636 8 中国价格型货币政策 cpmp 中国银行间7天同业拆借加权平均利率 145 3.109 6 0.969 1 0.990 0 6.981 9 中国数量型货币政策 cqmp 中国M2同比增长率 145 14.215 0 5.253 2 8.000 0 29.740 0 银行风险承担 bkrisk 不良贷款率 145 1.774 0 1.182 3 0.900 0 6.170 0 企业风险承担 corisk 研发强度=研发投入/总资产 133 6.744 9 1.171 2 4.355 8 8.316 4 政策虚拟变量 T 美联储下调其目标区间或者实行量化宽松政策时设定为1；反之为-1；若无政策调整则设定为0 145 0.062 1 0.543 0 -1 1 汇率 er 人民币兑美元汇率中间价 145 6.571 5 0.307 9 6.104 3 7.367 6 利差 sp 中国银行间7天同业拆借利率与美国联邦基准利率之差 145 -2.400 1 1.294 8 -6.888 2 0.934 5 贸易 tr 进出口金额同比增长率 145 7.738 3 16.297 8 -29.080 0 48.370 0 
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表 2 金融部门与实体经济部门交互风险溢出截面特征
变量名称 变量标识 均值 标准差 最小值 最大值 偏度 峰度 金融部门对实体经济部门风险溢出 ΔCoESTj|i 0.128 6 0.072 3 -0.009 9 0.134 7 1.331 1 4.975 1 实体经济部门对金融部门风险溢出 ΔCoESTi|j 0.047 3 0.029 4 0.024 1 0.427 0 0.615 7 3.132 3 系统性风险 ΔCoEST 0.088 0 0.050 0 0.007 1 0.280 8 1.084 7 4.158 0
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表 3 美国货币政策对中国系统性风险间接效应计算值
期数 美国数量型货币政策 美国价格型货币政策 中国价格型货币政策 中国数量型货币政策 中国数量型货币政策 当期差值 累积差值 当期差值 累积差值 当期差值 累积差值 1 -0.017 8 -0.017 8 0.006 3 0.006 3 -0.093 1 -0.093 1 2 -0.076 6 -0.094 4 -0.010 0 -0.003 7 -0.172 8 -0.265 9 3 -0.132 7 -0.227 1 -0.119 7 -0.123 3 -0.133 9 -0.399 9 4 -0.151 4 -0.378 5 -0.101 5 -0.224 8 -0.061 5 -0.461 3 5 -0.149 5 -0.528 0 -0.080 6 -0.305 4 -0.010 9 -0.472 3 6 -0.136 7 -0.664 7 -0.063 5 -0.368 9 0.016 2 -0.456 1 7 -0.119 0 -0.783 8 -0.049 8 -0.418 7 0.027 9 -0.428 3 8 -0.100 1 -0.883 8 -0.038 9 -0.457 5 0.031 0 -0.397 3 9 -0.081 8 -0.965 7 -0.030 3 -0.487 8 0.029 8 -0.367 5 10 -0.065 3 -1.031 0 -0.023 5 -0.511 3 0.026 8 -0.340 7 11 -0.051 0 -1.082 0 -0.018 1 -0.529 4 0.023 3 -0.317 4 12 -0.038 9 -1.120 9 -0.013 9 -0.543 3 0.019 8 -0.297 7 13 -0.028 9 -1.149 8 -0.010 6 -0.553 9 0.016 6 -0.281 1 14 -0.020 8 -1.170 6 -0.008 0 -0.561 9 0.013 8 -0.267 3 15 -0.014 4 -1.185 0 -0.006 0 -0.567 9 0.011 4 -0.255 9 16 -0.009 4 -1.194 4 -0.004 4 -0.572 4 0.009 4 -0.246 4 17 -0.005 5 -1.199 9 -0.003 3 -0.575 6 0.007 7 -0.238 7 18 -0.002 5 -1.202 4 -0.002 3 -0.578 0 0.006 4 -0.232 3 19 -0.000 3 -1.202 7 -0.001 6 -0.579 6 0.005 2 -0.227 1 20 0.001 2 -1.201 5 -0.001 1 -0.580 7 0.004 3 -0.222 8 注：负号表示中国货币政策在一定程度上抵减了美国货币政策对中国系统性风险影响的溢出效应。
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表 4 银行或企业风险承担因果中介效应回归结果
变量 银行风险承担因果中介效应 企业风险承担因果中介效应 bkrisk sr corisk sr usmp 0.302 3*** (2.67) 0.030 1*** (3.91) -0.000 6*** (-3.19) 0.032 2** (4.79) bkrisk 0.001 0*** (1.63) corisk -7.681 3*** (-2.78) sp 0.256 6*** (3.49) 0.016 7*** (3.28) -0.000 5 (-3.87) 0.015 7*** (3.36) tr -0.000 6 (-0.18) -0.000 8*** (-3.27) 0.000 0 (-0.98) -0.000 7*** (-3.43) er 0.489 3 (1.62) -0.039 7** (-1.96) -0.000 2 (-0.42) -0.032 8** (-1.73) 常数项 -0.937 4 (-0.44) 0.380 0*** (2.70) 0.020 8*** (5.11) 0.505 9*** (3.50) N 145 145 145 145 R2 0.295 8 0.260 1 0.283 8 0.329 1 平均中介效应 0.002 9*** 0.004 8*** 直接效应 0.030 4*** 0.032 4*** 总效应 0.033 3*** 0.037 2*** 中介效应率(%) 8.76 12.93 注：括号内数字为t值；*p < 0.1，**p < 0.05，***p < 0.01；通过1 000次准贝叶斯蒙特卡罗逼近仿真获得中介效应、直接效应、总效应和中介效应率，其中，中介效应率=中介效应/总效应。下表同。
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表 5 银行或企业风险承担因果中介效应稳健性回归结果
变量 银行风险承担因果中介效应 企业风险承担因果中介效应 bkrisk sr corisk sr usmp -0.142 4*** (-2.70) 0.030 3*** (4.79) 0.009 8*** (3.20) 0.015 5** (2.18) bkrisk -0.047 5*** (-4.80) corisk 1.334 2*** (6.35) sp -0.226 4*** (-6.26) 0.009 0** (1.88) 0.005 0*** (2.78) 0.016 1*** (3.88) tr 0.002 4 (1.32) -0.000 6*** (-2.82) -0.000 0 (-0.82) -0.000 2 (-0.77) er -0.824 1*** (-5.35) -0.070 0*** (-3.54) -0.037 5*** (-4.72) -0.001 7 (-0.09) 常数项 6.854 0 (6.34) 0.671 7*** (4.69) 0.306 9*** (5.49) 0.078 6 (0.56) N 145 145 145 145 R2 0.707 1 0.392 5 0.220 1 0.463 7 平均中介效应 0.006 7*** 0.013 1*** 直接效应 0.030 5*** 0.015 7*** 总效应 0.047 2*** 0.028 8*** 中介效应率(%) 18.03 45.73
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