Ultimate Control Allocation and Refinancing: Managerial Entrenchment or Interest Encroachment
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摘要: 复杂网络关系情境下终极控制权配置及其所引致的两类代理问题对再融资方式选择的影响有待重新认识。在双重控制链基础上, 聚焦终极控制权配置整体评价的新测算, 探究其通过经理管理防御对再融资方式选择的传导机制, 研究发现: 终极控制权配置水平越高, 越倾向于选择可转债, 其次为债券; 公司控制权配置水平越低, 越倾向于选择定向增发; 终极控制权配置对管理防御具有负向影响; 管理防御水平越高, 越倾向于选择定向增发, 但对于可转债和债券融资之间的选择影响则不敏感; 管理防御在终极控制权配置与再融资方式选择关系中具有部分中介效应。进一步研究发现, 终极股东利益侵占对再融资决策的影响是导致部分中介效应的关键。本研究在为再融资异化行为提供新解的同时, 揭示了两类代理问题的动态关联关系, 为终极控制权配置的优化设计提供了靶向依据。Abstract: The influence of two kinds of agency problems in ultimate control allocation on the choice of refinancing mode needs to be reunderstood in the context of complex network relationship. On the basis of dual control chain, this paper focuses on the new calculation of the holistic evaluation of ultimate control allocation and explores the transmission mechanism of its choice of refinancing mode through the managerial entrenchment. The results show that: the higher index of ultimate control allocation, the more inclined the company is to choose convertible bonds, followed by corporate bonds; the lower index of ultimate control allocation, the more inclined the company is to choose private placement; the allocation of ultimate control has negative influence on the managerial entrenchment; the higher the managerial entrenchment, the more inclined the company is to choose private placement, but it is not sensitive to the choice between convertible bonds and bond financing. In addition, managerial entrenchment has partial intermediary effect in the relationship between ultimate control allocation and the choice of refinancing mode. Further study shows that the reason of partial intermediary effect is that the tunneling of the ultimate shareholders have an impact on the refinancing decision. The purpose of this study is to provide a new solution for refinancing alienation behavior from the root, to reveal the dynamic inter-relationship between the two kinds of agency problems, and to provide the target basis for the optimal design of the rights of ultimate control allocation.
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表 1 基础指标设计与测度
变量名称 变量符号 变量说明 现金流权 CDIVc 终极控制人每条控制链条上的持股比例乘积之和 终极股东投票表决权 CDIVs1 终极股东每条控制链条上最低的持股比例之和① 终极股东的显性关联股东投票表决权 CDIVs2 终极股东的一致行动人每条控制链条上最低持股比例之和② 隐性关系股东投票表决权 CDIVs3 隐性关系股东每条控制链条上最低持股比例之和 第一大股东持股 CDIVs4 控股股东及其关联大股东持股比例之和③ 十大股东持股 CDIVs5 前十大股东持股比例之和 终极股东委任非独董 CDIVd 1 终极股东委派非独董席位占董事比重 显性关联股东委任非独董 CDIVd 2 一致行动人等委派非独董席位占董事比重 隐性关系股东委任非独董 CDIVd 3 隐性关系股东委派非独董席位占董事比重④ 终极股东提名独董 CDIVd 4 终极股东或控股股东提名独董占董事席位比重⑤ 内部升迁董事 CDIVd5 董事会中任职3年及以上非关联董事成员比重⑥ 非关联股东委任非独董 CDIVd6 前十大非关联股东委派非独董席位占董事规模比重 非关联股东提名独董比重 CDIVd7 前十大非关联股东提名独董占董事规模比重 非提名独董比例 CDIVd8 非提名独董占董事规模比重 终极股东经营控制权 CDIVm1 终极股东委任经理比重与经理地位评分的加权平均⑦ 显性关系股东经营控制权 CDIVm2 一致行动人等委任经理占经理团队比重与经理地位评分的加权平均 隐性关系股东经营控制权 CDIVm3 隐性关系股东委任经理占经理团队比重与经理地位评分的加权平均⑧ 控制链长度 CDIVm4 最终控制人与公司之间的最长控制链条中间所包含的公司个数 内部升迁经理 CDIVm5 任职3年及以上的非关联经理人占经理团队比重 非关联股东经营控制权 CDIVm6 非关联股东委任经理比重与经理地位评分的加权平均 注：①终极控制人指报告中披露的终极控制人; ②若报告中披露譬如存在终极控股股东的配偶、亲属关系等，但是并未列入实际控制人名单中，则称为显性关联股东; ③指上市公司的第一大股东及前十大股东中的一致行动人; ④十大股东中的共同发起人、自公司成立就加入公司的股东委派非独董席位占董事比重，通过查阅董事的来源与招股说明书中隐性股东的关系获取; ⑤由于我国缺乏专门的独立董事提名机构，使得独立董事的提名权容易被控股股东掌控，并丧失独立性; ⑥自公司成立起一直或断续担任职务并晋升董事或担任董事达到三年以上，与终极股东或大股东情感较深; ⑦由于经理团队中不同职位的经理地位不同，在征询专家老师及相关高管人员意见的基础上，为CEO地位赋值为1，CFO赋值0.8，CIO及COO赋值0.6，其他经理人员赋值0.5，以此作为不同经理地位的评分值; ⑧十大股东中的共同发起人、自公司成立就加入公司的股东提名经理占经理团队比重与上述经理地位评分的加权平均值，该指标通过查询经理简介中的提名权与招股说明书中隐性股东的关系获取。 
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表 2 变量定义
变量类型 变量名称 变量符号 变量说明 被解释变量 再融资方式 Type12 发行企业债赋值为1，可转债赋值为0 被解释变量 再融资方式 Type13 发行企业债赋值为1，定向增发赋值为0 被解释变量 再融资方式 Type23 可转债赋值为1，定向增发赋值为0 解释变量 终极控制权配置水平 P 控制权配置指数，见文中式(10) 中介变量 经理管理防御 MEI 以文中式(11)为依据 控制变量 资产规模 Size 总资产的对数 财务杠杆 Lev 总负债/总资产 成长性 Growth (当年销售收入－上年销售收入) /上年销售收入 盈利能力 Roi 息税前利润/平均总资产 融资规模 Ismnt 融资总量 担保能力 Ta 固定资产净值/总资产 行业 Industry 虚拟变量 年份 Year 虚拟变量
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表 3 主要变量的描述性统计
再融资
方式Ps Pd Pm P MEI CDIVs PDIVs DDIVs CDIVd PDIVd DDIVd CDIVm PDIVm DDIVm 定向增发 0.500 4 0.256 0 0.063 8 0.369 6 0.536 4 -0.066 9 0.344 5 0.588 7 -0.092 0 2.54 6.39 可转债 0.462 8 0.188 6 0.066 5 0.407 4 0.462 9 0.003 3 0.350 5 0.262 0 -0.045 7 7.87 5.27 债券 0.416 5 0.287 1 0.012 4 0.192 0 0.533 3 -0.204 2 0.400 6 0.225 8 -0.003 4 3.11 4.16
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表 4 回归结果
Variables Type12 MEI Type13 MEI Type23 MEI 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5 模型6 模型7 模型8 模型9 P -0.379*
(11.677)-0.374*
(12.988)-0.253*
(-1.823)0.597***
(32.933)0.404***
(29.087)-0.531***
(-4.367)0.758***
(35.647)0.660***
(34.007)-0.396***
(-3.425)MEI -0.096
(6.730)-0.364**
(17.112)-0.247**
(16.989)Size 0.020
(5.499)0.021
(4.848)0.089
(0.678)0.379**
(16.330)0.342**
(15.914)0.082
(0.634)0.618**
(17.454)0.632**
(18.044)0.092
(0.842)Lev -1.612*
(14.118)-1.597*
(13.921)-1.234**
(-2.146)-4.023***
(29.918)-3.897***
(25.656)-1.246**
(-2.236)-5.956***
(31.033)-5.879***
(28.878)-1.243**
(-2.229)Ismnt -0.013
(3.134)-0.012
(3.113)0.045
(0.436)-0.363**
(17.135)-0.314**
(16.988)0.043
(0.434)-0.550**
(15.880)-0.548**
(14.909)0.041
(0.430)Ta -1.246
(10.935)-1.225
(9.987)-0.857
(-1.123)0.642
(11.199)0.578
(10.026)-0.832
(-1.089)0.261
(6.334)0.262
(6.011)-0.843
(-1.115)Growth -0.657**
(16.733)-0.765**
(18.003)-0.341*
(-1.878)1.013**
(17.780)1.214**
(16.905)-0.376**
(-2.014)0.694**
(15.073)0.705**
(17.006)-0.353**
(-1.999)Roi -2.982
(8.330)-2.135
(8.171)-1.982
(-1.214)3.175***
(20.341)3.432***
(19.933)-1.982*
(-1.723)2.310**
(15.852)2.167**
(14.767)-1.943*
(-1.827)Ind/Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 N 260 260 260 622 622 622 430 430 430 Nagelkerke R2/R2 0.196 0.197 0.182 0.223 0.236 0.194 0.225 0.233 0.188 Z 2.285 1.497 5.953 2.749 7.212 3.330 Sobel-Z 1.176 2.467** 3.000** 注：模型3、6、9为线性回归模型，其括号中为t值，其余均为logistic回归模型，括号中为Wald值；***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。
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表 5 2SLS回归结果
Variables Step 1 Step 2 P Type12 Type13 Type23 P′ 0.232*** P -0.156* 0.223*** 0.174*** MEI -0.023 -0.157** 0.071** Size 0.011* 0.014 0.296* 0.424* Lev 0.012* -1.356* -3.786** -2.980** Ismnt 0.004 -0.006 -0.215* -0.278* Ta 0.009* -0.887 0.384 0.167 Growth 0.015* -0.632* 0.856* 0.543** Roi 0.007 -1.578 2.121* 1.879 Nagelkerke R2/R2 0.121 0.172 0.148 0.165 Z 2.194 4.876 5.222 Sobel-Z 1.175 2.643** 2.712** 注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，表格中只列示了主要变量。
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表 6 利益侵占的中介效应检验结果
Variables Type12 Expro 模型1 模型2 模型3 P -0.379*(13.677) -0.271*(12.988) -0.312**(-2.145) Expro 0.345**(18.693) Lev -1.612*(14.118) -1.597*(14.3251) 0.567**(2.146) Growth -0.657**(16.733) -0.765**(18.003) 0.124*(1.878) N 260 260 260 Nagelkerke R2/R2 0.196 0.247 0.188 Z 6.034 2.802 Sobel-Z 2.547 注：模型3为线性回归模型，其括号中为t值，模型1、2均为logistic回归模型，括号中为Wald值；***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。
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图(1) / 表(6)
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