Ownership Type, Investors'Site Visits and Firm's Cost of Debt Financing
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摘要: 从企业非财务信息的重要来源和公司治理机制之一的投资者实地调研活动视角考察了实地调研能否影响企业债务融资成本。研究发现, 投资者针对上市公司生产经营情况所开展的实地调研活动能够显著降低企业债务融资成本, 即投资者对上市公司的实地调研频度、广度及深度与其债务融资成本成反比, 且企业的产权性质会显著影响投资者实地调研在降低企业债务融资成本中的作用效率, 表现在投资者实地调研对债务融资成本的负向影响只存在于非国有企业中。进一步的研究证实, 管理层针对投资者就企业生产经营情况提问所做答复中的净正面语调有助于降低企业债务融资成本, 同时可以有效缓解较差经营业绩对企业债务融资成本的正向影响。该理论分析与经验发现不仅拓展了投资者实地调研经济后果研究的视角, 而且从实践和政策层面为企业管理层、资本市场监管者提供了启示。Abstract: From the perspective of investor's site visits as the important source of non-financial information and one of the corporate governance mechanisms, this paper investigates whether investors' site visits can affect the firm's cost of debt financing. It is found that investors' site visits to the production and operation of listed companies can significantly reduce the firm's cost of debt financing; that is, the frequency, breadth and depth of investors' site visits to listed companies are inversely proportional to the firm's cost of debt financing; moreover, ownership type can significantly affect the efficiency of investors' site visits in reducing the firm's cost of debt financing, which indicates the negative impact of investors' site visits on the firm's cost of debt financing only exists in the non state-owned firms. Further research finds that the net positive tone of corporate executives' responses to questions from research subjects about the firm's production and operation can help reduce the firm's cost of debt financing; meanwhile, the net positive tone can effectively mitigate the positive impact of poor operating performance on firm's cost of debt financing.
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Key words:
- site visit /
- cost of debt financing /
- ownership type /
- management tone /
- financing cost /
- corporate debt /
- investor
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表 1 变量定义
变量名称 变量符号 解释说明 调研频度 调研次数 Visit_num Ln(会计年度内企业i被调研的次数+1) 调研广度 调研机构数量 Visit_ins Ln(会计年度内参与企业i调研的机构数量+1) 调研人员数量 Visit_peo Ln(会计年度内参与企业i调研的人员数量+1) 调研深度 调研所提问题数量 Quest_num Ln(会计年度内调研的投资者向企业i高管所提问题的数量+1) 调研所提问题长度 Quest_len Ln(会计年度内调研的投资者向企业i高管所提问题的长度+1) 调研问题答复长度 Answe_len Ln(会计年度内企业i高管就投资者提问做出答复的长度+1) 债务融资成本 Intcost1 利息支出/总负债，再乘以100 Intcost2 (利息支出+手续费+其他财务费用)/总负债，再乘以100 产权性质 State 国有为1，否则为0 总资产报酬率 Roa t年末营业利润/总资产 成长性 Growth [t年末营业收入-(t-1)年末营业收入]/(t-1)年末营业收入 公司规模 Size t年末总资产自然对数 有形资产比率 PPE t年末(存货+固定资产)/总资产 董事会规模 Board t年末董事会总人数 董事会独立性 Indepen t年末董事会中独立董事人数 第一大股东持股比例 Shr1 t年末第一大股东的持股比例衡量 年度哑变量 Year 设n-1个年度哑变量(n为样本区间) 行业哑变量 Industry 设20个行业哑变量(按证监会行业分类，样本分布于21个行业) 
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表 2 主要变量描述性统计与相关系数表
变量 均值 中位数 Intcost1 Intcost2 Visit_num Visit_ins Visit_peo Quest_num Quest_len Answe_len Intcost1 1.865 1.603 1 Intcost2 2.056 1.793 0.974*** 1 Visit_num 1.277 1.386 -0.163*** -0.164*** 1 Visit_ins 2.124 2.398 -0.200*** -0.201*** 0.874*** 1 Visit_peo 2.426 2.708 -0.198*** -0.199*** 0.879*** 0.978*** 1 Quest_num 2.503 2.890 -0.183*** -0.184*** 0.937*** 0.881*** 0.892*** 1 Quest_len 5.256 6.613 -0.172*** -0.175*** 0.877*** 0.859*** 0.875*** 0.966*** 1 Answe_len 6.564 8.379 -0.164*** -0.167*** 0.865*** 0.856*** 0.871*** 0.941*** 0.987*** 1 State 0.241 0 -0.094*** -0.087*** -0.122*** -0.166*** -0.161*** -0.157*** -0.162*** -0.161*** 注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。下表同。
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表 3 投资者实地调研频度与债务融资成本
变量 Intcost=Intcost1 Intcost=Intcost2 被调研次数 被调研次数 (1) (2) Visit_num -0.151 8***(-5.652 3) -0.157 2***(-5.611 7) State -0.413 8***(-5.656 7) -0.415 6***(-5.277 0) Roa -7.337 8***(-15.511 6) -7.381 1***(-14.252 2) Growth -0.091 9**(-2.553 7) -0.119 7***(-3.157 5) Size 0.324 3***(10.383 7) 0.292 6***(9.016 2) PPE 1.658 6***(7.963 6) 1.805 9***(8.287 5) Board -0.024 8(-1.046 7) -0.020 7(-0.832 5) Indepen 0.010 2(0.147 0) -0.006 1(-0.084 3) Shr1 -0.008 8***(-4.418 7) -0.008 7***(-4.143 0) Year/ Industry 控制 控制 _cons -3.704 7***(-5.226 9) -2.958 2***(-4.017 5) N 6 326 6 326 r2_a 0.302 0.288 F 49.995 46.505 注：括号内为t值并经过公司层面的聚类(cluster)调整。下表同。
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表 4 投资者实地调研广度与债务融资成本
变量 Intcost=Intcost1 Intcost=Intcost2 调研机构数量 调研人员数量 调研机构数量 调研人员数量 (1) (2) (3) (4) Visit_ins -0.082 7***(-5.039 3) -0.086 1***(-4.968 0) Visit_peo -0.074 8***(-5.005 1) -0.078 0***(-4.939 4) controlvars 控制 控制 控制 控制 _cons -3.650 6***(-5.154 0) -3.720 0***(-5.233 1) -2.904 6***(-3.945 2) -2.977 9***(-4.033 3) N 6 326 6 326 6 326 6 326 r2_a 0.300 0.300 0.286 0.287 F 49.717 49.659 46.097 46.051 注：限于篇幅，本表仅列示自变量与因变量之间的回归结果，控制变量同上表。
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表 5 投资者实地调研深度与债务融资成本
变量 Intcost=Intcost1 Intcost=Intcost2 调研所提问题
数量调研所提问题
长度调研问题
答复长度调研所提问题
数量调研所提问题
长度调研问题
答复长度(1) (2) (3) (4) (5) (6) Quest_num -0.088 5*** -0.093 4*** (-5.6797) (-5.6925) Quest_len -0.0398*** -0.0432*** (-4.890 9) (-5.015 1) Answe_len -0.029 6*** -0.032 1*** (-4.472 5) (-4.577 0) controlvars 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons -3.584 8*** -3.467 8*** -3.469 6*** -2.841 8*** -2.727 3*** -2.729 1*** (-5.047 8) (-4.877 1) (-4.881 6) (-3.855 6) (-3.696 5) (-3.699 0) N 6 326 6 326 6 326 6 326 6 326 6 326 r2_a 0.303 0.301 0.300 0.289 0.287 0.286 F 50.013 49.484 49.238 46.632 46.078 45.733
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表 6 产权性质、投资者实地调研频度与债务融资成本
变量 Intcost =Intcost1 Intcost =Intcost2 被调研次数 被调研次数 国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业 (1) (2) (3) (4) Visit_num -0.045 7(-0.906 2) -0.185 6***(-5.892 3) -0.037 8(-0.722 9) -0.195 3***(-5.981 4) controlvars 控制 控制 控制 控制 _cons -2.146 8*(-1.741 2) -5.117 4***(-5.920 9) -1.540 5(-1.217 6) -4.538 6***(-5.058 8) N 1 568 4 758 1 568 4 758 r2_a 0.412 0.272 0.383 0.269 Suest(Chi square) 5.69** 6.73*** 注：Suest系数差异检验中给出的是卡方值，*号所代表的显著性水平同上表。下表同。
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表 7 产权性质、投资者实地调研广度与债务融资成本
变量 Intcost =Intcost1 Intcost =Intcost2 调研机构数量 调研人员数量 调研机构数量 调研人员数量 国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Visit_ins -0.015 6
(-0.489 6)-0.100 8***
(-5.336 8)-0.009 2
(-0.280 9)-0.107 0***
(-5.356 3)Visit_peo -0.018 7
(-0.664 1)-0.089 8***
(-5.165 5)-0.014 4
(-0.497 0)-0.095 1***
(-5.170 8)controlvars 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons -2.068 8*
(-1.691 8)-5.077 4***
(-5.842 7)-2.112 1*
(-1.718 9)-5.149 2***
(-5.905 1)-1.457 0
(-1.159 7)-4.502 2***
(-4.986 4)-1.504 8
(-1.195 5)-4.576 8***
(-5.053 4)N 1 568 4 758 1 568 4 758 1 568 4 758 1 568 4 758 r2_a 0.411 0.270 0.411 0.270 0.383 0.267 0.383 0.267 Suest(Chi square) 5.45** 4.79** 6.76*** 5.75**
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表 8 产权性质、投资者实地调研深度与债务融资成本
Panel A：因变量Intcost =Intcost1 变量 调研所提问题数量 调研所提问题长度 调研问题答复长度 国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Quest_num -0.022 9 -0.109 5*** (-0.7717) (-6.0180) Quest_len -0.003 3 -0.053 3*** (-0.230 5) (-5.476 0) Answe_len -0.000 1 -0.041 1*** (-0.005 8) (-5.137 8) controlvars 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons -2.087 5* -4.985 5*** -2.010 6* -4.871 4*** -1.990 3 -4.882 8*** (-1.703 8) (-5.767 1) (-1.651 1) (-5.614 1) (-1.634 6) (-5.620 6) N 1 568 4 758 1 568 4 758 1 568 4 758 r2_a 0.412 0.273 0.411 0.271 0.411 0.270 Suest(Chi square) 6.38** 8.51*** 8.93*** Panel B：因变量Intcost=Intcost2 变量 调研所提问题数量 调研所提问题长度 调研问题答复长度 国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业 国有企业 非国有企业 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Quest_num -0.019 3 -0.116 5*** (-0.625 9) (-6.117 5) Quest_len -0.002 7 -0.058 0*** (-0.179 1) (-5.628 9) Answe_len 0.001 1 -0.044 9*** (0.094 2) (-5.300 0) controlvars 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons -1.493 1 -4.406 7*** -1.427 3 -4.296 0*** -1.400 8 -4.311 2*** (-1.185 4) (-4.913 1) (-1.139 4) (-4.772 4) (-1.118 0) (-4.783 5) N 1 568 4 758 1 568 4 758 1 568 4 758 r2_a 0.383 0.270 0.383 0.269 0.383 0.268 Suest(Chi square) 7.42*** 9.66*** 10.48***
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表 9 稳健性检验: 考虑反向因果内生性问题(第一阶段，以高铁开通GT作为工具变量)
变量 Visit_num Visit_ins Visit_peo Quest_num Quest_len Answe_len 调研次数 调研机构数量 调研人员数量 调研所提问题数量 调研所提问题长度 调研问题答复长度 (1) (2) (3) (4) (5) (6) GT 0.217 4*** 0.374 6*** 0.397 6*** 0.341 8*** 0.512 5*** 0.564 3*** (5.932 7) (6.663 8) (6.383 2) (5.233 0) (4.211 8) (3.781 0) controlvars 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons -3.629 1*** -5.985 6*** -7.529 7*** -4.858 4*** -7.683 0*** -10.302 0*** (-8.456 7) (-9.586 0) (-10.807 6) (-6.762 8) (-5.787 1) (-6.305 9) N 6 339 6 339 6 339 6 339 6 339 6 339 r2_a 0.169 0.233 0.242 0.179 0.168 0.166 F 25.146 41.564 42.488 28.676 25.753 24.567
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表 10 稳健性检验: 考虑反向因果内生性问题(第二阶段，投资者实地调研的预测值与债务融资成本)
因变量Intcost1 变量 调研次数 调研机构数量 调研人员数量 调研所提问题数量 调研所提问题长度 调研问题答复长度 (1) (2) (3) (4) (5) (6) P_Visit_num -0.945 1***
(-3.519 7)P_Visit_ins -0.589 0***
(-3.842 8)P_Visit_peo -0.544 6***
(-3.768 8)P_Quest_num -0.608 4***
(-3.588 1)P_Quest_len -0.405 1***
(-3.658 7)P_Answe_len -0.365 6***
(-3.683 3)controlvars 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons -6.351 5***
(-5.503 4)-6.441 2***
(-5.789 2)-7.016 5***
(-5.620 1)-5.888 1***
(-5.638 4)-6.019 1***
(-5.652 1)-6.654 3***
(-5.560 2)N 6 326 6 326 6 326 6 326 6 326 6 326 r2_a 0.299 0.299 0.299 0.299 0.299 0.299 F 49.260 49.359 49.298 49.221 49.218 49.248 注：限于篇幅，未报告因变量为Intcost2的回归结果，资料备索。
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表 11 经营业绩、高管答复语调与债务融资成本
变量 Intcost=Intcost1 Intcost=Intcost2 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) AnsweTone_LM -0.558 3*** -0.263 8* -0.211 5 -0.556 7*** -0.269 0* -0.208 2 (-3.687 2) (-1.811 9) (-1.484 1) (-3.540 0) (-1.782 4) (-1.410 8) Performance 8.016 8*** 7.911 5*** 7.886 3*** 7.838 6*** 7.731 2*** 7.702 0*** (14.790 3) (14.523 9) (14.493 7) (13.259 2) (13.051 9) (12.999 5) AnsweTone_LM * Performance -5.783 5** -6.719 2** (-2.150 1) (-2.371 0) controlvars 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 _cons -3.284 9*** -3.138 3*** -3.081 2*** -3.121 2*** -2.619 6*** -2.478 8*** -2.420 5*** -2.467 0*** (-4.199 5) (-4.177 1) (-4.106 3) (-4.169 3) (-3.276 8) (-3.221 7) (-3.155 0) (-3.223 8) N 4 748 4 748 4 748 4 748 4 748 4 748 4 748 4 748 r2_a 0.235 0.299 0.299 0.300 0.230 0.287 0.288 0.289 F 27.874 39.006 38.210 37.396 26.967 36.180 35.470 34.804
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