The Effect of Industrial Policy on Financialization of Real Firms: Evidence from China's A-share Listed Companies
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摘要: 宏观经济政策对于微观企业行为具有不可忽视的引导效应。基于“十五”计划至“十三五”规划期间的产业政策信息和中国A股上市公司微观数据，实证检验产业政策对实体公司金融化的影响。研究结果表明：产业政策总体上抑制了实体公司金融化，并且该效应随着产品市场竞争程度的提高而增强；相比民营企业，产业政策对实体公司金融化的抑制效应在国有企业表现更强；对影响机制进一步检验发现，产业政策主要通过优化公司投资环境和缓解公司融资约束两种渠道来抑制实体公司金融化。因而应坚持产业政策带动的大方向，实施以创新驱动产业发展的战略，规范企业投资行为，坚持“虚实结合”，以增强我国经济运行的整体活力。Abstract: Macroeconomic policies have a non-negligible guiding effect on the behavior of micro-enterprise. Based on the industrial policy information from the Tenth Five-Year Plan to the Thirteenth Five-Year Plan and the microscopic data of China's A-share listed companies, this paper empirically tests the impact of industrial policies on the financialization of real firms. The results show that industrial policies generally inhibit the financialization of real firms, and the effect increases with the improvement of product market competition; compared with private enterprises, the inhibitory effect of industrial policies on the financialization of real firms is stronger in state-owned enterprises; further examination of the influence mechanism shows that industrial policy mainly restrains the financialization of entity companies by optimizing the investment environment of companies and relieving the financing constraints of companies. Therefore, it is suggested to adhere to the general direction driven by industrial policies, implement the strategy of driving industrial development with innovation, standardize the investment behavior of enterprises, and adhere to the "combination of fictitious and and real economy" in order to enhance the overall vitality of China's economic operation.
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表 1 变量的描述性统计结果
变量 样本数 均值 标准差 最小值 中位数 最大值 FinAsstRt 24 344 0.031 8 0.067 0 0.000 0 0.003 4 0.393 7 IP D1 24 344 0.631 8 0.482 3 0.000 0 1.000 0 1.000 0 IP D2 24 344 0.896 7 0.789 0 0.000 0 1.000 0 2.000 0 OprtAsstRtrn 24 344 0.030 8 0.066 8 -0.225 9 0.030 4 0.226 6 ROE 24 344 0.049 5 0.154 5 -0.943 3 0.063 7 0.353 0 Size 24 344 21.701 2 1.194 5 19.211 1 21.556 6 25.499 9 Lev 24 344 0.451 0 0.205 4 -0.194 7 0.453 8 0.999 5 Growth 24 344 0.078 1 0.296 6 -1.409 5 0.108 0 0.780 1 CFORt 24 344 0.047 3 0.073 5 -0.178 8 0.045 7 0.263 0 StrtAge 24 344 14.076 2 5.614 8 1.000 0 14.000 0 59.000 0 InstHld 24 344 0.188 7 0.202 8 0.000 0 0.112 8 0.811 2 ExcuHldRt 24 344 0.042 0 0.111 6 0.000 0 0.000 0 0.585 4 SOE 24 344 0.522 5 0.499 5 0.000 0 1.000 0 1.000 0 ESI 24 344 97.999 8 3.511 8 92.550 0 98.240 0 103.600 0 
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表 2 单变量检验结果
变量 均值 T Test 中位数 Chi-squared Test (1) (2) (3) (4) (5) (6) IP D1=0 IP D1=1 (1)-(2) IP D1=0 IP D1=1 (4)-(5) FinAsstRt 0.041 4 0.026 2 0.015 2*** 0.006 0 0.002 0 0.004 0*** Observations 8 963 15 381 — 8 963 15 381 — 注：本表使用的是Stata外部命令ttable 3，其中，均值差异的T Test报告的是T Value，中位数差异的Chi-squared Test报告的是Chi-squared Value。为方便比较，本表中报告的是两组样本均值和中位数之差。*、**和***分别表示统计量在10%、5%和1%水平上显著。
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表 3 产业政策与实体公司金融化
变量 FinAsstRt FinAsstRt (1) (2) IP_D1 -0.005 1**(-2.271 6) IP_D2 -0.003 2**(-2.119 0) OprtAsstRtrn -0.020 3(-0.894 0) -0.020 1(-0.883 5) OprtAsstRtrn2 0.636 7***(6.287 2) 0.638 0***(6.300 2) ROE 0.012 7**(2.201 2) 0.012 6**(2.185 1) Size -0.002 8(-1.593 8) -0.002 8(-1.579 5) Lev -0.054 6***(-8.135 7) -0.054 7***(-8.150 9) Growth -0.000 5(-0.293 6) -0.000 5(-0.293 7) CFORt -0.030 1***(-4.507 4) -0.030 2***(-4.525 9) StrtAge 0.005 0***(13.058 8) 0.005 1***(13.151 6) InstHld -0.013 1***(-3.159 1) -0.013 0***(-3.128 8) ExcuHldRt -0.025 8***(-2.910 4) -0.025 6***(-2.884 2) SOE -0.001 2(-0.338 5) -0.001 4(-0.375 7) ESI 0.003 9***(2.815 7) 0.003 9***(2.751 1) _cons -0.315 6**(-2.296 6) -0.309 6**(-2.242 3) Year Yes Yes Firm Yes Yes N 24 344 24 344 Adj_R2 0.150 6 0.150 5 注：括号内为t值，标准误经过公司层面的cluster调整, *、**和***分别表示统计量在10%、5%和1%水平上显著, 以下各表同。
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表 4 产业政策、产品市场竞争与实体公司金融化
变量 FinAsstRt FinAsstRt FinAsstRt FinAsstRt High Competition Low Competition High Competition Low Competition (1) (2) (3) (4) IP_D1 -0.008 8*** -0.003 9 (-2.634 2) (-1.424 7) IP_D2 -0.005 6*** -0.002 1 (-2.717 5) (-0.950 7) Controls Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Firm Yes Yes Yes Yes N 11 694 12 650 11 694 12 650 Adj_R2 0.150 2 0.132 4 0.150 3 0.132 2 Diff Chi2=3.560 0, p-value=0.059 3 Chi2=4.110 0, p-value=0.042 5
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表 5 产业政策、产权性质与实体公司金融化
变量 FinAsstRt FinAsstRt FinAsstRt FinAsstRt SOE Non-SOE SOE Non-SOE (1) (2) (3) (4) IP_D1 -0.007 3*** -0.000 8 (-2.714 0) (-0.202 7) IP_D2 -0.004 7** -0.000 4 (-2.490 8) (-0.192 4) Controls Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Firm Yes Yes Yes Yes N 12 72 0 11 624 12 720 11 624 Adj_R2 0.152 7 0.150 3 0.152 4 0.150 3 Diff Chi2=8.930 0, p-value=0.002 8 Chi2=7.460 0, p-value=0.006 3
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表 6 产业政策与实体公司金融化：DID检验结果
变量 FinAsstRt
(1)Treat -0.008 0***(-3.467 0) Post 0.006 0***(3.014 7) Treat_Post -0.008 8***(-3.908 9) Controls Yes N 11 131 Adj_R2 0.079 9
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表 7 产业政策优化公司投资环境的影响机制检验
变量 FinAsstRt Apply FinAsstRt FinAsstRt Apply FinAsstRt (1) (2) (3) (4) (5) (6) IP_D1 -0.003 8** 0.173 3*** -0.003 3** (-2.529 4) (5.800 2) (-2.256 5) IP_D2 -0.002 6*** 0.083 2*** -0.002 4** (-2.654 9) (4.260 1) (-2.454 8) Apply -0.002 3*** -0.002 3*** (-5.233 5) (-5.260 6) Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Firm Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 14 462 14 462 14 462 14 462 14 462 14 462 Adj_R2 0.113 8 0.104 8 0.115 7 0.113 8 0.103 7 0.115 8 Sobel Z-value -3.885 6 -3.310 7 Sobel P-value 0.000 1 0.000 8 Proportion (%) 10.762 6 7.570 2
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表 8 产业政策缓解公司融资约束的影响机制检验
变量 FinAsstRt SA FinAsstRt FinAsstRt SA FinAsstRt (1) (2) (3) (4) (5) (6) IP_D1 -0.005 3** 0.006 5** -0.005 1** (-2.250 7) (2.312 0) (-2.184 0) IP_D2 -0.002 6* 0.005 8*** -0.002 5*** (-1.853 6) (3.181 7) (-3.129 6) SA -0.025 6* -0.025 6*** (-1.923 0) (-3.848 1) Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Firm Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 24 344 24 344 24 344 24 344 24 344 24 344 Adj_R2 0.151 5 0.902 3 0.152 1 0.151 2 0.902 4 0.151 8 Sobel Z-value -3.123 6 -3.396 7 Sobel P-value 0.001 8 0.000 7 Proportion (%) 3.123 0 5.696 2
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