A Theoretical and Empirical Analysis of the Investor Losses in Securities Misrepresentation Cases: From the Perspective of the Efficient Market Hypothesis
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摘要: 如何估算证券市场虚假陈述行为给投资者造成的损失, 一直是司法审判和理论研究的热点和难点。研究结果表明, 司法实践在揭露日认定和系统风险扣除等问题上缺乏共识, 原因主要在于欺诈市场理论仅揭示了虚假陈述影响证券价格, 但并未明确其在何时以及如何作用于市场价格。以有效市场假说弥补上述理论不足, 可以推导出投资者因虚假陈述遭受损失的理论模型。进一步对证监会行政处罚的事件研究分析显示, 被处罚股票仅在《调查通知书》公告日出现平均约为-12.03%的显著超额负收益。该研究拓展了我国司法实践关于投资者损失的估计模型, 有助于提高证券民事诉讼制度的效率。Abstract: The estimation of losses in securities misrepresentation cases has been a challenge in both the judiciary practice and theoretical discussion. The empirical analysis of issued judgments concerning securities misrepresentation reveals that there is an obvious inconsistency in identifying the dates for revelation and estimating the reduction for systematic risks. The problem originates from the fact that "fraud on the market theory" only indicates that misrepresentation will affect securities prices, but fails to explain when and how the prices are affected. The efficient market hypothesis complements the theoretical insufficiency, and a theoretical model is formulated based on the above two theories. Furthermore, the event-study method is applied to a sample of listed stocks sanctioned by the China Securities Regulatory Commission and its regional offices, and it is found that they only experienced significant and negative abnormal returns around-12.03% on the date when these companies disclosed that they have received the Notice of Investigation. The aforementioned results extend the model used by the judiciary to calculate losses in cases of securities misrepresentation, which is expected to improve the efficiency of securities civil litigation institution.
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表 1 证券虚假陈述责任纠纷一审判决数量分布
省份 安徽 北京 福建 甘肃 广东 海南 河北 湖北 湖南 吉林 判决书数量 1 119 9 3 24 10 13 60 4 32 省份 江苏 辽宁 青海 山东 山西 上海 四川 天津 云南 浙江 判决书数量 848 21 1 176 57 10 60 5 91 31 
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表 2 判决书关于实施日、揭露日(更正日)和系统风险抗辩的信息
序号 被告 审判法院 处罚单位 实施日 揭露日/更正日 系统风险抗辩 1 华锐风电 北京一中院 证监会 年报发布日 行政监管措施决定书公告日 未采纳 2 无线天利 北京一中院 证监会 招股说明书发布日 立案调查公告日 未采纳 3 汉王科技 北京一中院 证监会 招股说明书发布日 立案调查公告日 未讨论系统风险 4 天津环球 天津二中院 天津局 首次发布半年报日 行政监管措施决定书公告日 未采纳，被告未能证明造成系统风险的事由存在 5 河北宝硕 石家庄中院 证监会 首次发布年报日 公司发布提示性公告日 采纳，股票价格在揭露日前就已经下跌至一个较低的价格 6 金牛化工 石家庄中院 证监会 法定披露重大担保日 立案调查公告日 未讨论系统风险 7 安泰集团 太原中院 山西局 半年报发布日 立案调查公告日 采纳，系统风险导致的损失占一半 8 振兴生化 太原中院 证监会 法定披露股东会决议日 重大诉讼提示性公告日 未采纳 9 辽宁机械 大连中院 证监会 法定股东关联关系披露日 证监会行政处罚公告日 采纳，信息披露后股价与深圳指数走势基本相同 10 欣泰电气 沈阳中院 证监会 招股说明书发布日 立案调查公告日 未讨论系统风险 11 紫鑫药业 长春中院 证监会 董事会决议公告日 《中国证券网》报道日 采纳，扣除比例=(深证综指数+深成指数+中小板指数+医药板块指数变化)/4 12 集安益盛 长春中院 证监会 法定股东持股披露日 立案调查公告日 采纳，扣除比例=(深证综指数+深成指数+中小板指数+医药板块指数变化)/4 13 上海仪电 上海一中院 证监会 法定股东持股披露日 公司发布提示性公告日 未讨论系统风险 14 鲜言 上海一中院 上海局 法定披露重大担保日 公司发布提示性公告日 未讨论系统风险 15 上海神开 上海一中院 上海局 年报发布日 立案调查公告日 未讨论系统风险 16 上海三毛 上海一中院 上海局 法定重大事项披露日 公司发布提示性公告日 未讨论系统风险 17 大智慧 上海一中院 证监会 年报发布日 行政处罚事先告知书公告日 未讨论系统风险 18 创兴资源 上海一中院 证监会 关联交易公告日 行政处罚事先告知书公告日 未讨论系统风险 19 安硕信息 上海一中院 证监会 新业务披露日 行政处罚事先告知书公告日 未讨论系统风险 20 南京纺织 南京中院 证监会 年报发布日 立案调查公告日 未讨论系统风险 21 协鑫集成 南京中院 证监会 法定重大事项披露日 立案调查公告日 未采纳，被告未能证明造成系统风险的事由存在 22 海润光伏 南京中院 江苏局 利润分配预案披露日 立案调查公告日 未采纳，被告未能证明造成系统风险的事由存在 23 宁波富邦 宁波中院 证监会 法定重大诉讼披露日 公司发布提示性公告日 采纳，比较大盘指数与行业指数的走势，占比20% 24 宋都基业 杭州中院 证监会 年报发布日 《京华时报》报道日 未讨论系统风险 25 浙江宏磊 杭州中院 证监会 半年报发布日 行政监管措施决定书公告日 未讨论系统风险 26 安徽新力 合肥中院 安徽局 重大资产购买报告书 行政处罚事先告知书公告日 未讨论系统风险 27 兴业证券 福州中院 证监会 招股说明书发布日 立案调查公告日 采纳，损失*(1-证券买入卖出或暂停上市日期间指数加权平均跌幅/股价平均跌幅) 28 恒天海龙 济南中院 证监会 年报发布日 立案调查公告日 采纳，化学纤维板块和深市A股流通总市值变化的平均值为系统风险的影响 29 潍坊亚星 济南中院 证监会 法定重大事项披露日 立案调查公告日 未采纳，被告未能证明造成系统风险的事由存在 30 山东恒邦 青岛中院 山东局 法定重大事项披露日 立案调查公告日 采纳，观察指数的变化趋势，与个股股价走势一致 31 山东京博 济南中院 证监会 法定股东持股披露日 证监会处罚公告日 采纳，比较个股揭露日和基准日的股票价格和上证指数和上证工业指数变化 32 武昌鱼 武汉中院 证监会 法定重大诉讼披露日 立案调查公告日 采纳，以市场综合指数代表系统风险，并认为个股下跌是由系统风险导致的 33 黄石东贝 武汉中院 证监会 年报发布日 《证券时报》报道日 采纳，国内外主要市场指数下跌幅度大、揭露日前后股价上升 34 湖北三峡 武汉中院 湖北局 年报发布日 立案调查公告日 未采纳，被告未能证明造成系统风险的事由存在 35 兴长石化 长沙中院 证监会 法定控股股东变化披露日 《每日经济新闻》报道日 采纳，系统风险导致的损失占一半 36 佛山电器 广州中院 广东局 法定董事会决议披露日 行政监管措施决定书公告日 采纳，买入平均价*损失计算数*(1-卖出时深成指数/买入时的平均深成指数) 37 珠海中富 珠海中院 证监会 关联交易公告日 立案调查公告日 采纳，个股涨跌幅度与大盘基本一致 38 保千里 深圳中院 证监会 资产出售及购买公告日 立案调查公告日 未采纳，比较揭露日沪深大盘指数与个股的变化情况 39 勤上光电 广州中院 广东局 法定资产收购披露日 立案调查公告日 未采纳，被告未能证明造成系统风险的事由存在 40 海南亚太 海口中院 证监会 年报发布日 立案调查公告日 采纳，比较个股与深证成指、上证指数的走势 41 金亚科技 成都中院 证监会 年报发布日 立案调查公告日 采纳，用相对比例法以创业板指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出比列 42 云南云投 昆明中院 证监会 招股说明书发布日 立案调查公告日 未讨论系统风险 43 甘肃皇台 兰州中院 甘肃局 年报发布日 立案调查公告日 采纳，比较个股与深证成指、上证指数的走势 44 青海春天 西宁中院 证监会 半年报发布日 立案调查公告日 未讨论系统风险
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表 3 事件研究法与超额收益率
交易日 A栏(调查通知书公告日) B栏(行政处罚事先告知书公告日) C栏(行政处罚决定书公告日) 样本
容量超额收益
率平均值
(%)超额收益
率中位数
(%)威尔科克
森符号
秩检验样本
容量超额收益
率平均值
(%)超额收益
率中位数
(%)威尔科克
森符号
秩检验样本
容量超额收益
率平均值
(%)超额收益
率中位数
(%)威尔科克
森符号
秩检验7 107 -0.175 -0.426 -0.771 97 0.217 0.097 1.330 110 -0.211 -0.342 -1.370 6 107 -0.100 -0.038 -0.379 97 -0.005 0.289 0.304 110 -0.123 -0.071 -0.330 5 107 -0.757 -0.394 -2.642*** 97 -0.543 -0.506 -2.231** 110 0.102 0.023 0.088 4 107 -0.911 -0.373 -2.999*** 97 -0.287 -0.185 -1.196 110 0.355 0.067 0.562 3 107 -0.720 -0.453 -1.921* 97 -0.551 -0.424 -1.599 110 0.201 -0.100 0.097 2 107 -0.904 -0.513 -2.539** 97 -0.310 -0.392 -1.373 110 -0.243 -0.467 -1.809* 1 107 -2.388 -1.324 -6.406*** 97 0.485 0.065 0.506 110 -0.315 -0.161 -1.376 0 107 -5.535 -5.740 -8.382*** 97 1.549 1.161 3.456*** 110 0.985 0.853 3.216*** -1 107 -0.811 -0.610 -2.859*** 97 0.665 0.265 1.765* 110 -0.071 -0.149 -1.080 -2 107 -0.450 -0.337 -1.383 97 0.754 0.327 2.175** 110 0.178 0.030 0.303 -3 107 -0.082 -0.132 -0.469 97 -0.066 0.025 -0.059 110 0.268 0.145 0.995 -4 107 -0.004 0.040 0.339 97 -0.321 -0.292 -1.247 110 0.387 0.271 0.917 -5 107 -0.184 -0.306 -0.811 97 -0.290 0.169 -0.059 110 -0.100 -0.042 -0.681 -6 107 -0.098 -0.105 -0.923 97 -0.519 -0.547 -1.873* 110 0.257 -0.027 0.361 -7 107 -0.021 -0.435 -0.833 97 0.208 -0.004 0.264 110 0.725 0.412 2.381** 注：*、* *、* * *分别表示10%、5% 和1%的显著水平；威尔科克森符号秩检验(Wilcoxon sign-rank test)的原假设中, 样本中位数为零；A栏、B栏和C栏的样本容量存在差异, 原因在于一些样本上市公司未公告收到《行政处罚事先告知书》或《行政处罚决定书》。
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图(2) / 表(3)
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