Promotion or Repression Caused by Local Industrial Policy and Enterprise Leverage
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摘要: 在推进供给侧结构性改革的背景下, 利用2007—2017年中国上市公司及其宏观数据集, 研究地方产业政策对企业杠杆率的影响。与既有研究不同, 除了考虑“地方产业政策—企业杠杆率”关系之外, 还将地方政府行为纳入上述路径。研究发现, 产业政策能够有效抑制企业杠杆水平, 表现在显著减少了企业的短期杠杆, 但对长期杠杆的抑制效果相对有限; 根据企业属性进行划分之后发现产业政策的具体作用力度也有差别。从影响机制来看, 产业政策能够降低企业的短视偏向、削弱其金融套利动机、缓解融资约束和减少环境的不确定性, 这些均有利于降低企业的杠杆率水平, 且适宜的地方政府激励也有利于地方产业政策抑制企业杠杆水平。因此应充分考虑企业杠杆的期限结构以及产业政策机制传导的有效性, 并从政府行为角度出发, 调整激励制度以增强产业政策的科学性和有效性。Abstract: In the context of implementing supply-side structural reforms, this paper examines the impact of local industrial policies on corporate leverage by using Chinese listed companies and their macro data sets from 2007-2017. Different from the existing research, in addition to considering the relationship of "local industrial Policy-enterprise leverage ratio", this study also includes the local government behavior into the above path. It is found that industrial policies can effectively suppress the level of corporate leverage, significantly reducing short-term leverage, but having relatively limited effect on long-term leverage; according to the classification of enterprise attributes, the specific role of industrial Policy varies. From the perspective of the impact mechanism, industrial policies can reduce the short-sighted bias of enterprises, weaken their financial arbitrage incentives, alleviate corporate financing constraints and reduce the uncertainty of corporate environment, all of which are conducive to reducing the leverage level of enterprises. In particular, appropriate local government incentives are conducive to local industrial policies to restrain the level of corporate leverage. In view of this, the term structure of corporate leverage and the effectiveness of the transmission of industrial Policy mechanisms should be fully considered; the incentive system should be adjusted to enhance rationality and effectiveness of industrial Policy from the perspective of government behavior.
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表 1 描述性统计
变量 N Mean Std.Dev. Min P25 P50 P75 Max LEV 17 004 0.441 911 0.201 609 0.050 038 0.284 047 0.443 064 0.602 527 0.854 923 LEV-L 17 004 0.087 119 0.102 857 0 0.010 568 0.044 469 0.132 134 0.460 4 LEV-S 17 004 0.354 191 0.174 674 0.040 099 0.217 864 0.342 311 0.477 726 0.779 631 Policy 17 004 3.353 255 0.802 16 0 2.890 372 3.342 306 3.951 244 5.087 596 Age 17 004 2.683 284 0.387 305 1.386 294 2.484 907 2.772 589 2.944 439 3.367 296 EPS 16 994 0.346 655 0.409 234 -0.675 1 0.1 0.26 0.5 2.04 Density 17 004 1.117 824 0.449 296 0.321 81 0.805 028 1.047 827 1.355 772 2.591 29 Net-profit 17 004 7.036 504 0.002 56 7.020 691 7.036 207 7.036 522 7.036 872 7.047 378 Tobin'Q 16 452 2.102 033 1.729 485 0.204 963 0.905 637 1.612 873 2.733 004 9.395 861 ROE 17 004 0.073 046 0.082 284 -0.273 72 0.030 426 0.069 247 0.114 087 0.314 577 Mega 16 746 0.217 604 0.412 629 0 0 0 0 1 Audit 17 004 0.015 055 0.121 776 0 0 0 0 1 
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表 2 地方产业政策对企业杠杆的影响: 基准回归
变量 M(1) M(2) M(3) LEV LEV-L LEV-S L.LnPolicy -0.006*** -0.003* -0.006*** (-3.52) (-2.10) (-3.96) Age 0.129*** 0.105*** 0.026 (3.60) (4.44) (0.82) Age2 -0.015** -0.018*** 0.003 (-2.08) (-3.42) (0.42) EPS -0.077*** -0.017*** -0.058*** (-14.18) (-4.88) (-11.83) Density -0.073*** 0.060*** -0.135*** (-19.30) (6.00) (-41.39) Net-profit -4.817*** -1.901*** -2.786*** (-7.49) (-6.44) (-4.69) Tobin'Q -0.059*** -0.020*** -0.038*** (-55.70) (-8.04) (-42.64) ROE 0.304*** 0.151*** 0.140*** (8.83) (6.62) (4.52) Mega -0.008** -0.010*** 0.001 (-2.35) (-3.02) (0.22) Audit 0.098*** -0.007 0.101*** (7.60) (-1.35) (8.21) _cons 34.309*** 13.283*** 20.088*** (7.59) (6.40) (4.81) 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes N 14 437 14 437 14 437 adj. R2 0.421 0.368 0.381 注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%的显著性水平，括号中为经过稳健标准误调整后的t统计量。下表同。
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表 3 地方产业政策与企业杠杆率: 剔除部分样本
变量 M(1) M(2) M(3) M(4) M(5) M(6) LEV LEV-L LEV-S LEV LEV-L LEV-S 剔除金融危机干扰 剔除直辖市样本 L.LnPolicy -0.010*** -0.004* -0.006** -0.010*** -0.003** -0.010*** (-3.79) (-1.71) (-2.50) (-4.90) (-2.53) (-5.75) 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 6 281 6 281 6 281 11 458 11 458 11 458 adj.R2 0.448 0.368 0.409 0.412 0.360 0.379
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表 4 地方产业政策与企业杠杆率: 动态效应检验
变量 M(1) M(2) M(3) M(4) M(5) M(6) LEV LEV-L LEV-S LEV LEV-L LEV-S L2.LnPolicy -0.005*** -0.003** -0.006*** (-2.91) (-2.52) (-3.76) L3.LnPolicy -0.004* -0.002* 0.001 (-1.92) (-1.94) (0.36) 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 12 646 12 646 12 646 10 861 10 861 10 861 adj.R2 0.424 0.380 0.379 0.425 0.387 0.380
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表 5 地方产业政策与企业杠杆率: 产业政策指标降维
变量 M(1) M(2) M(3) M(4) M(5) M(6) LEV LEV-L LEV-S LEV LEV-L LEV-S L.LnPolicy-L -0.006*** -0.004** -0.006*** (-3.33) (-2.23) (-3.72) L.LnPolicy-N -0.005*** -0.003** -0.005*** (-3.49) (-2.27) (-3.51) 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 14 437 12 802 14 437 14 437 12 802 14 437 adj.R2 0.421 0.368 0.381 0.421 0.368 0.381
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表 6 地方产业政策与企业杠杆率: 异质性检验
Panel A：产权性质 M(1) M(2) M(3) M(4) M(5) M(6) LEV LEV-L LEV-S LEV LEV-L LEV-S 国有企业 非国有企业 L.LnPolicy -0.007*** -0.002 -0.005** 0.001 -0.002 0.003 (-2.90) (-1.37) (-2.14) (0.27) (-0.87) (1.37) 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 7 479 7 479 7 479 6 958 6 958 6 958 adj.R2 0.416 0.410 0.407 0.397 0.268 0.362 Panel B：科技属性 M(1) M(2) M(3) M(4) M(5) M(6) LEV LEV-L LEV-S LEV LEV-L LEV-S 高科技行业 非高科技行业 L.LnPolicy -0.010*** -0.006*** -0.003* -0.003 0.000 -0.002 (-4.08) (-5.43) (-1.68) (-0.96) (0.04) (-0.90) 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 7 711 7 711 7 711 6 726 6 726 6 726 adj.R2 0.383 0.157 0.360 0.420 0.425 0.411
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表 7 地方产业政策与企业杠杆率机制检验: 主动性杠杆需求(短视偏向与金融套利)
Panel A：
杠杆率M(1)
F.LEVM(2)
LiquidityM(3)
F.LEVM(4)
DrivenM(5)
F.LEVL.LnPolicy -0.007*** -0.004*** -0.005** -0.084*** -0.006*** (-3.14) (-6.57) (-2.47) (-4.93) (-2.82) Liquidity 0.285*** (10.93) Driven 0.007*** (7.40) 机制判定 机制有效：负向传导 机制有效：负向传导 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes N 11 062 14 437 11 062 14 437 11 062 adj.R2 0.385 0.358 0.391 0.140 0.388 Panel B：
长期杠杆率M(1)
F.LEV-LM(2)
LiquidityM(3)
F.LEV-LM(4)
DrivenM(5)
F.LEV-LL.LnPolicy -0.003*** -0.004*** -0.003** -0.084*** -0.003*** (-3.26) (-6.57) (-2.55) (-4.93) (-3.19) Liquidity 0.087*** (13.41) Driven 0.001* (1.65) 机制判定 机制有效: 负向传导 机制有效: 负向传导 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes N 12 802 12 802 14 437 12 802 adj.R2 0.359 0.358 0.368 0.140 0.359 Panel C：
短期杠杆率M(1)
F.LEV-SM(2)
LiquidityM(3)
F.LEV-SM(4)
DrivenM(5)
F.LEV-SL.LnPolicy -0.003** -0.004*** -0.002 -0.084*** -0.002 (-2.05) (-6.57) (-1.22) (-4.93) (-1.11) Liquidity 0.108*** (4.73) Driven 0.007*** (9.14) 机制判定 机制有效: 负向传导 机制有效: 负向传导 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes N 12 802 14 437 12 802 14 437 12 802 adj.R2 0.360 0.358 0.364 0.140 0.367
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表 8 地方产业政策与企业杠杆率机制检验: 被动性杠杆需求(融资约束与环境不确定性)
Panel A：
杠杆率M(1)
F.LEVM(2)
SA-IndexM(3)
F.LEVM(4)
EUM(5)
F.LEVL.LnPolicy -0.007*** -0.044*** 0.001 -0.006*** -0.005** (-3.14) (-17.37) (0.31) (-2.75) (-2.06) SA-Index 0.157*** (23.60) EU 0.067*** (7.89) 机制判定 机制有效：负向传导 机制有效：负向传导 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes N 11 062 14 437 11 062 12 769 9 394 adj.R2 0.385 0.476 0.414 0.091 0.375 Panel B：
长期杠杆率M(1)
F.LEV-LM(2)
SA-IndexM(3)
F.LEV-LM(4)
EUM(5)
F.LEV-LL.LnPolicy -0.003*** -0.044*** -0.000 -0.006*** -0.003** (-3.26) (-17.37) (-0.04) (-2.75) (-2.48) SA-Index 0.075*** (22.59) EU 0.008* (1.80) 机制判定 机制有效：负向传导 机制有效：负向传导 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes N 12 802 14 437 12 802 12 769 11 134 adj.R2 0.359 0.476 0.384 0.091 0.361 Panel C：
短期杠杆率M(1)
F.LEV-SM(2)
SA-IndexM(3)
F.LEV-SM(4)
EUM(5)
F.LEV-SL.LnPolicy -0.003** -0.044*** 0.001 -0.006*** -0.001 (-2.05) (-17.37) (0.69) (-2.75) (-0.73) SA-Index 0.082*** (15.08) EU 0.065*** (9.61) 机制判定 机制有效：负向传导 机制有效：负向传导 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes N 12 802 14 437 12 802 12 769 11 134 adj.R2 0.360 0.476 0.374 0.091 0.364
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表 9 地方产业政策与企业杠杆率: 基于政治激励视角
Panel A：
为增长而竞争M(1) M(2) M(3) M(4) M(5) M(6) LEV LEV-L LEV-S LEV LEV-L LEV-S GDP竞争压力大 GDP竞争压力小 L.LnPolicy -0.006 -0.002 -0.005 -0.006** -0.005*** 0.001 (-1.25) (-1.27) (-1.21) (-2.28) (-3.45) (0.42) 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 6 821 6 821 6 821 7 616 7 616 7 616 adj.R2 0.418 0.376 0.375 0.395 0.383 0.397 Panel B：为创新而竞争 M(1) M(2) M(3) M(4) M(5) M(6) LEV LEV-L LEV-S LEV LEV-L LEV-S 创新竞争压力大 创新竞争压力小 L.LnPolicy -0.010*** -0.006*** -0.004* -0.005 -0.001 -0.004 (-3.96) (-3.74) (-1.69) (-1.18) (-0.87) (-1.07) 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 7 130 7 130 7 130 7 307 7 307 7 307 adj.R2 0.421 0.381 0.376 0.427 0.377 0.399
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表 10 地方产业政策与企业杠杆率: 基于财政激励视角
变量 M(1) M(2) M(3) M(4) M(5) M(6) LEV LEV-L LEV-S LEV LEV-L LEV-S 财政收支失衡大 财政收支失衡小 L.LnPolicy -0.002 -0.000 -0.002 -0.004* -0.004*** -0.000 (-0.93) (-0.16) (-1.01) (-1.74) (-2.82) (-0.06) 控制变量 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 时间、行业固定效应 Yes Yes Yes Yes Yes Yes N 7 360 7 360 7 360 7 077 7 077 7 077 adj.R2 0.410 0.381 0.375 0.449 0.378 0.408
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