Can Civil Liability Deter Securities Market Misconducts: A Quasi-Natural Experiment Analysis Based on the Judgments of Representative Litigation
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摘要: “执法重要假说”和“法条重要假说”是近年来法律与金融研究的热点。随着证券市场注册制改革的推进和新《证券法》的颁布，多层次代表人诉讼和金融司法专业化改革在“纸面上”提升了民事责任的强度，但司法裁判能否在边际上提升对违法行为的威慑力仍存在不确定性。利用首份证券代表人诉讼判决带来的外生冲击检验上述假说，通过事件研究法发现违法上市公司的股票组合在“五洋案”一审判决后获得显著为负的超额收益，且其超额收益率与上市公司所在省(市)的司法环境质量存在显著负相关关系。该研究为“执法重要假说”提供了支持性证据，对于落实证券违法零容忍政策具有重要借鉴意义。Abstract: "Law Matters Hypothesis" and "Enforcement Matters Hypothesis" have been heatedly debated in law and finance scholarship in recent years. With the registration reform and 2019 revision of Securities Law in China issued, the multi-level representative litigation and the specialization of Chinese courts in financial disputes adjudication have de jure increased the intensity of private enforcement, but it is uncertain whether the judicial judgments can furthermore increase the deterrence of securities misconducts. Using the exogenous shock brought about by the first judgment of securities representative litigation to test the aforementioned hypotheses, the event studies find that the portfolio of stocks issued by listed companies committing securities misconducts shows significant and negative abnormal return after the disclosure of the first-instance judgment of "Wuyang Case"; at the same time, it is estimated that there is a negative correlation between the abnormal return and the judicial quality of the province (city) where the listed company is located. The empirical research provides supporting evidence for the "Enforcement Matters Hypothesis", and has important implications for the "zero tolerance" policy for securities violations.
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表 1 样本公司的行业分布情况
行业分类 五洋案 康美案 农、林、牧、渔业 1 3 采矿业 4 5 制造业 67 65 电力、热力、燃气及水生产和供应业 1 2 建筑业 3 2 批发和零售业 5 5 交通运输、仓储和邮政业 0 1 信息传输、软件和信息技术服务业 16 10 金融业 4 3 房地产业 5 3 租赁和商务服务业 3 3 科学研究和技术服务业 2 1 水利、环境和公共设施管理业 2 1 卫生和社会工作 1 1 文化、体育和娱乐业 2 2 总计 116 107 注：行业分类采用证监会发布的《上市公司行业分类指引(2012年修订)》中关于行业门类的划分标准。 
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表 2 变量定义
变量分类 变量名称 变量含义 被解释变量 累计超额收益率 样本公司在“五洋案”判决公开后[-2, 3]事件窗口内的累计超额收益率 解释变量 文书公开率 上市公司所在省(市)于2019年在裁判文书网公开判决书的比例 市场中介组织的发育和法治环境 上市公司所在省(市)在2019年“市场中介组织的发育和法治环境”的指标得分[35] 总资产 2019年12月31日公布的总资产(亿元)的自然对数 负债资产比 2019年12月31日公布的总负债与总资产的比例 资产收益率 2019年12月31日公布的总资产收益率 企业上市年数 截止2020年，企业上市年限的自然对数 上海交易所 在上海交易所上市取值为1，在深圳交易所上市取值为0 国有企业 国有企业取值为1，非国有企业取值为0 行业 采用《上市公司行业分类指引(2012年修订)》规定的行业划分标准
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表 3 “五洋案”判决公开前后样本股票组合的超额收益率
交易日 样本容量 超额收益率平均值(%) 超额收益率中位数(%) Wilcoxon sign-rank test -7 116 -0.18 -0.45 -1.598 -6 116 -1.34 -2.12 -4.452*** -5 116 0.15 -0.15 0.364 -4 116 -0.93 -1.44 -4.03*** -3 116 0.30 0.45 1.38 -2 116 -1.43 -1.36 -6.11*** -1 116 -1.12 -0.83 -5.369*** 0 116 -0.29 -0.61 -1.496 1 116 -2.78 -2.94 -6.97*** 2 116 -2.55 -2.70 -7.604*** 3 116 -4.18 -4.82 -8.119*** 4 116 0.35 0.28 0.879 5 116 -1.40 -2.08 -4.433*** 6 116 -1.73 -1.97 -5.336*** 7 116 -1.24 -2.00 -4.49*** 注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。下表同。
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表 4 “康美案”判决公开前后样本股票组合的超额收益率分析
交易日 A栏全样本 B栏子样本(司法环境质量较低省市) 样本容量 超额收益率平均值(%) 超额收益率中位数(%) Wilcoxon sign-rank test 样本容量 超额收益率平均值(%) 超额收益率中位数(%) Wilcoxon sign-rank test -7 107 0.82 0.54 3.049*** 11 0.32 -0.46 0.089 -6 107 -0.36 -0.66 -1.734* 11 -2.58 -2.81 -2.223*** -5 107 1.07 0.65 3.509*** 11 0.31 0.25 0.178 -4 107 1.37 0.87 4.286*** 11 2.06 2.91 1.867* -3 107 0.37 0.08 1.172 11 0.39 0.41 0.267 -2 107 0.20 0.05 0.855 11 0.73 0.03 0.267 -1 107 -0.24 -0.21 -1.787* 11 1.28 0.12 1.156 0 107 0.08 0.00 -0.087 11 -1.53 -0.28 -1.778* 1 107 -0.20 -0.33 -1.423 11 1.21 0.17 1.689* 2 107 1.04 0.63 3.472 11 -0.27 -0.76 -0.178 3 107 -0.61 -0.96 -3.291*** 11 -0.52 -0.19 -0.622 4 107 0.20 0.21 0.954 11 0.44 0.32 0.533 5 107 -0.37 -0.53 -2.160** 11 -0.78 -1.10 -0.978 6 107 0.63 0.12 1.582 11 0.63 0.45 1.778* 7 107 -0.08 -0.39 -1.697* 11 -0.39 -0.06 -0.889
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表 5 累计超额收益率决定因素的多元回归分析
自变量 (1) (2) (3) (4) (5) 文书公开率 -0.118*
(0.064)-0.128*
(0.072)-0.11*
(0.064)市场中介组织的发育和法治环境 0.006
(0.006)0.006
(0.006)0.003
(0.006)总资产 0.012
(0.008)0.013*
(0.007)0.012
(0.008)负债资产比 -0.01
(0.043)-0.009
(0.044)-0.01
(0.043)资产收益率 0.023*
(0.014)0.019
(0.013)0.022*
(0.013)企业上市年数 0.006
(0.012)0.01
(0.01)0.007
(0.012)上海交易所虚拟变量 -0.011
(0.021)-0.009
(0.022)-0.01
(0.021)国有企业虚拟变量 0.004
(0.032)-0.004
(0.032)0.004
(0.032)调查阶段虚拟变量 -0.071***
(0.025)-0.06*
(0.031)-0.07***
(0.026)-0.059*
(0.031)-0.059* 0(.031) 行业虚拟变量 是 是 是 是 是 常数项 0.093
(0.06)1.188
(1.530)-0.056
(0.049)0.888
(1.592)1.131
(1.522)样本容量 116 116 116 116 116 拟合优度(R2) 0.308 8 0.343 1 0.300 1 0.332 1 0.346 1 注：回归分析采用了以上市公司所在城市为单位的聚类稳健标准误；“累计超额收益率”变量经过上下5%的Winsorize处理。
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