An Empirical Research on the Financial and Environmental Results of Corporate Green Bond Issuance
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摘要: 绿色债券作为全球重要的绿色金融工具, 研究其发行后果具有重要的理论和现实意义。基于2011—2020年A股非金融上市公司数据, 采用双重差分法实证检验企业发行绿色债券的经济与环境后果, 结果表明：发行绿色债券能够显著提升发行企业的经济价值, 同时也能改善环境表现, 实现“双赢”绩效, 并且在重污染行业和民营企业表现得更为明显；机制分析显示, 经济价值的提升主要源于声誉效应, 绿色债券发行能够通过降低融资约束和提高机构持股比例等途径提升发行企业的经济价值, 而环境表现的改善主要受制于监督效应, 受社会无形监督和制度有形监督越强的企业, 其发行绿色债券能够实现的环境改善效果越明显。此外, 绿色债券发行还具有可持续性的绿色创新激励效应。绿色债券有望成为促进经济高质量发展的有效工具, 并为完善绿色金融体系和促进绿色低碳发展带来有益的政策启示。Abstract: As an important global green financial instrument, it is of great theoretical and practical significance to study the consequences of the issuance of green bonds. Based on the data of A-share non-financial listed companies from 2011 to 2020 and Difference-in-Difference model, this paper tests the financial and environmental consequences of green bond issuance. The results show that the issuance of green bonds can significantly improve the financial value and environmental performance of issuing companies at the same time, that is, achieving a "win-win" result. Heterogeneity analysis shows that the practical performance of green bond issuance is more significant in heavy pollution industries and private enterprises. Mechanism analysis shows that the ascension of financial value is resulted from the reputation effect. Through reducing financing constraints and improving the institutional ownership, issuers of green bonds can obtain higher financial value. However, the improvement of environmental performance is mainly subject to the supervision effect. The stronger the company is subject to social invisible supervision and institutional visible supervision, the more obvious the environmental improvement effect can be achieved by issuing green bonds. Further analysis shows that the issuance of green bonds also has sustainable incentive effect on green innovation. The results of this study provide useful policy implications for improving the green financial system and promoting green and low-carbon development.
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表 1 环境表现指标构成
名称 定义(正面环境指标) 名称 定义(负面环境指标) 环境有益产品 公司是否开发或运用了对环境有益的创新产品、设备或技术, 是取1否取0 污染排放 公司是否在生产经营过程中存在污染物排放行为, 是取1否取0 减少三废措施 公司是否存在减少废气、废水、废渣及温室气体排放的政策、措施或技术, 是取1否取0 排放是否达标 公司污染排放是否达标, 是取1否取0 循环经济 公司是否使用可再生能源或采用循环经济政策、措施, 是取1否取0 突发环境事故 公司是否在生产经营过程中存在突发环境事故, 是取1否取0 节约能源 公司是否有节约能源的政策措施或技术, 是取1否取0 环境违法事件 公司是否在生产经营过程中存在环境违法事件, 是取1否取0 绿色办公 公司是否存在绿色办公政策或者措施, 是取1否取0 环境信访案件 公司是否在生产经营过程中存在环境信访案件, 是取1否取0 环境认证 公司的环境管理系统是否通过ISO 14001认证, 是取1否取0 环境处罚 公司是否在环境方面受到处罚, 是取1否取0 环境表彰 公司是否获得了环境表彰或者其他正面评价, 是取1否取0 其他劣势 未涉及到的公司环境方面的其他劣势, 是取1否取0 其他优势 未涉及到的公司环境方面的其他优势, 是取1否取0 注：以上环境正面和负面指标主要取自上市公司发布的社会责任报告, 由于社会责任报告并非所有上市公司都会发布, 因此本文仅利用发布社会责任报告的上市公司构建环境表现指标。上述指标获取自中国研究数据服务平台。 
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表 2 主要变量的分组描述性统计结果
变量 符号 处理组 对照组 观测量 均值 标准差 最小值 最大值 观测量 均值 标准差 最小值 最大值 经济价值 EcoPer 333 1.470 0.586 0.772 4.257 13 770 2.141 3.013 0.705 252.000 经济价值2 EcoPer2 333 1.643 0.753 0.826 5.627 13 770 2.332 3.142 0.750 250.400 经济价值3 EcoPer3 333 1.451 0.559 0.772 4.234 13 770 2.076 2.002 0.702 93.120 经济价值4 EcoPer4 333 1.422 0.554 0.778 4.190 13 770 2.023 2.167 0.684 122.200 环境表现 EnvPer 188 0.776 0.304 0.000 1.000 4 119 0.834 0.313 -1.000 1.000 环境表现2 EnvPer2 188 0.733 0.357 -0.222 1.000 4 119 0.790 0.372 -1.000 1.000 正面环境表现 EnvPer_p 188 4.074 1.600 1.000 8.000 4 119 3.337 1.647 0.000 8.000 负面环境表现 EnvPer_n 188 0.399 0.543 0.000 3.000 4 119 0.250 0.472 0.000 4.000 总资产 ASSET 333 5.191 1.222 2.012 7.790 13 770 3.906 1.305 -0.779 10.120 资产收益率 ROA 333 0.035 0.039 -0.180 0.164 13 770 0.033 0.076 -2.646 0.786 资产负债率 LEV 333 0.565 0.144 0.187 0.888 13 770 0.433 0.206 0.007 1.650 无形资产占比 IR 333 0.072 0.094 0.000 0.487 13 770 0.050 0.055 0.000 0.677 信贷水平 CREDIT 333 0.113 0.128 0.000 0.630 13 770 0.046 0.078 0.000 0.846 董事会规模 DIR 333 2.281 0.179 1.792 2.773 13 770 2.259 0.175 1.386 2.944 独立董事占比 INDDIR 333 36.54 5.377 25.000 60.000 13 770 37.37 5.577 16.670 80.000 监事会规模 SUP 333 1.550 0.248 1.099 2.303 13 770 1.514 0.216 0.693 2.565 两职兼任 DUALITY 333 0.186 0.390 0.000 1.000 13 770 0.240 0.427 0.000 1.000 股权制衡度 SB 333 0.657 0.559 0.008 2.319 13 770 0.687 0.592 0.004 3.922 第1大股东持股 OWN1 333 0.396 0.167 0.099 0.841 13 770 0.340 0.147 0.003 0.900 第2~10大股东持股 OWN2_10 333 0.237 0.139 0.013 0.622 13 770 0.222 0.124 0.006 0.686 员工人数 STAFF 333 8.441 1.440 5.724 12.340 13 770 7.915 1.238 2.398 13.220 ESG表现 ESG 333 7.007 1.160 3.750 9.000 13 770 6.447 1.053 1.750 9.000 是否披露环境信息 ES 333 0.886 0.318 0.000 1.000 13 770 0.791 0.407 0.000 1.000 社会责任报告披露 CSRR 333 0.565 0.497 0.000 1.000 13 770 0.308 0.462 0.000 1.000 地区发展水平 PGDP 333 11.17 0.458 9.883 12.010 13 770 11.09 0.452 9.706 12.010 地区产业结构 SECOND 333 0.393 0.117 0.158 0.573 13 770 0.418 0.096 0.158 0.590 地区污染治理水平 POL_INV 333 0.001 0.001 0.000 0.004 13 770 0.001 0.001 0.000 0.010 注：表中环境研究板块利用的是披露企业社会责任报告的样本, 但由于并非所有的上市公司都会披露企业社会责任报告, 故研究样本有所减少。后文进行了相应的PSM-DID检验, 保证了结果的可靠性。
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表 3 基准分析结果
变量 (1) (2) (3) (4) EcoPer EcoPer EnvPer EnvPer Green×Post 0.245***(3.30) 0.249***(3.32) 0.077*(1.95) 0.080**(2.06) 企业控制变量 是 是 是 是 地区控制变量 否 是 否 是 企业固定效应 是 是 是 是 年份固定效应 是 是 是 是 N 12 498 12 498 3 578 3 578 R2 0.328 0.329 0.031 0.034 注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平, 使用公司层面聚类标准误, 括号内为t值, 所有公司层面控制变量均滞后一期。下表同。
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表 4 动态分析结果(平行趋势检验结果)
变量 (1)EcoPer (2)EnvPer ($\tau$=-2)×Green -0.080(-0.82) -0.030(-0.40) ($\tau$=-1)×Green 0.067(0.68) 0.019(0.43) ($\tau$=0)×Green 0.249**(2.58) 0.078(1.46) ($\tau$=1)×Green 0.222**(2.23) 0.059(0.93) ($\tau$=2)×Green 0.274*(1.86) 0.130*(1.69) 企业控制变量 是 是 地区控制变量 是 是 企业固定效应 是 是 年份固定效应 是 是 N 12 239 3 580 R2 0.290 0.034
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表 5 异质性分析结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) 重污染行业(IFHP=1) 非重污染行业(IFHP=0) 国有企业(SOE=1) 民营企业(SOE=0) EcoPer EnvPer EcoPer EnvPer EcoPer EnvPer EcoPer EnvPer Green×Post 0.264*** 0.104** 0.187 0.051 0.197*** 0.074* 0.494*** 0.116* (3.13) (2.19) (1.52) (1.11) (2.88) (1.66) (4.13) (1.75) 企业控制变量 是 是 是 是 是 是 是 是 地区控制变量 是 是 是 是 是 是 是 是 企业固定效应 是 是 是 是 是 是 是 是 年份固定效应 是 是 是 是 是 是 是 是 N 4 748 1 600 7 701 1 971 5 168 2 222 7 082 1 284 R2 0.273 0.077 0.374 0.043 0.247 0.051 0.401 0.065
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表 6 基于融资约束的机制检验结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) EcoPer SA EcoPer FC FA Green×Post 0.249***(3.32) -0.056***(-4.63) 0.139*(1.84) -0.006***(-2.58) -0.009(-0.88) SA -1.969***(-6.37) 企业控制变量 是 是 是 是 是 地区控制变量 是 是 是 是 是 企业固定效应 是 是 是 是 是 年份固定效应 是 是 是 是 是 N 12 498 12 498 12 498 12 498 9 488 R2 0.329 0.856 0.340 0.197 0.205
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表 7 基于机构持股的机制检验结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) EcoPer INST EcoPer INST_Dom INST_For Green×Post 0.249***(3.32) 3.705*(1.84) 0.201***(2.71) 3.711*(1.84) -0.007(-0.14) INST 0.013***(15.43) 企业控制变量 是 是 是 是 是 地区控制变量 是 是 是 是 是 企业固定效应 是 是 是 是 是 年份固定效应 是 是 是 是 是 N 12 452 12 452 12 452 12 452 12 452 R2 0.328 0.076 0.360 0.075 0.004
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表 8 基于社会软约束的机制检验结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) IFHWS=1 IFHWS=0 IFHNE=1 IFHNE=0 WS EnvPer EnvPer NE EnvPer EnvPer Green×Post -0.070 0.109** 0.010 -0.111 0.114** 0.030 (-0.95) (2.49) (0.18) (-1.06) (2.22) (0.55) 企业控制变量 是 是 是 是 是 是 地区控制变量 是 是 是 是 是 是 企业固定效应 是 是 是 是 是 是 年份固定效应 是 是 是 是 是 是 N 3 513 2 110 1 403 3 578 1 660 1 918 R2 0.638 0.051 0.035 0.311 0.050 0.044
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表 9 基于制度硬约束的机制检验结果
变量 (1) (2) (3) (4) IFHP=1 IFHP=0 IFHRES=1 IFHRES=0 EnvPer EnvPer EnvPer EnvPer Green×Post 0.104**(2.19) 0.051(1.11) 0.140**(2.53) 0.015(0.32) 企业控制变量 是 是 是 是 地区控制变量 是 是 是 是 企业固定效应 是 是 是 是 年份固定效应 是 是 是 是 N 1 600 1 971 1 394 2 168 R2 0.077 0.043 0.060 0.049
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表 10 绿色创新激励效应的检验结果
变量 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 基准回归 PSM-DID lnGP lnGIP lnGUP lnGUP lnGUP lnGUP Green×Post 0.373** 0.140 0.456*** 0.342** 0.352* 0.352* (2.20) (1.13) (2.67) (2.00) (1.83) (1.84) 企业控制变量 是 是 是 是 是 是 地区控制变量 是 是 是 是 是 是 企业固定效应 是 是 是 是 是 是 年份固定效应 是 是 是 是 是 是 N 12 498 12 498 12 498 6 479 314 318 R2 0.246 0.098 0.225 0.277 0.513 0.848
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图(1) / 表(10)
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