全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据

强国令; 王伟涛; 董雅洁

全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据

1.
新疆财经大学金融学院，新疆乌鲁木齐 830012
2.
中国科学院大学经济与管理学院，北京 100190

基金项目:

国家社会科学基金一般项目 19BTJ010

详细信息

作者简介:
强国令(1973-)，男，新疆独山子人，新疆财经大学金融学院教授，博士生导师

董雅洁(1987-)，女，陕西渭南人，高级经济师，中国科学院大学经济与管理学院博士研究生

通讯作者:
王伟涛(1988-)(通讯作者)，男，河南漯河人，新疆财经大学金融学院博士研究生

中图分类号: F831.7
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出版历程
- 收稿日期: 2023-07-09
- 网络出版日期: 2023-12-21
- 刊出日期: 2023-11-28

Has the Global Financial Cycle Exacerbated Cross-border Capital Flows: Evidence of Cross-country Sample from Structural Perspective

1.
School of Finance, Xinjiang University of Finance and Economics, Urumqi 830012
2.
School of Economics and Management, University of Chinese Academy of Sciences, Beijing 100190, China

摘要

摘要: 基于1998—2020年跨国面板数据，从结构视角探讨全球金融周期对跨境资本流动的影响以及制度环境因素的调节效应和异质性等问题。基准检验发现，总量跨境资本流动以及证券投资、其他投资跨境资本流动具有显著的顺周期特征，直接投资顺周期特征不显著；国内金融风险改善、金融发展水平提高、汇率稳定性增加会强化全球金融周期对跨境资本流动的影响。异质性检验表明，证券投资顺周期特征主要由企业驱动，其他投资主要由商业银行驱动；全球金融周期上行时总量跨境资本、证券投资、其他投资流入顺周期特征更为明显；金融危机后证券投资、其他投资对全球金融周期更敏感。进一步分析表明，全球贸易不确定性以及美联储货币政策可以通过全球金融周期渠道影响各国跨境资本流动。拓展模型检验表明，不同类型经济体储备政策变动特征存在显著差异，新兴市场经济体倾向于使用外汇储备对冲风险和稳定汇率。研究结论为新形势下做好跨境资本流动宏观审慎监管、防范化解跨境资本流动风险等提供了经验证据和政策启示。
- 全球金融周期 /
- 跨境资本流动 /
- 顺周期特征 /
- 储备资产变动
Abstract: Based on the cross-country sample data from 1998 to 2020, this paper discusses the impact of the global financial cycle on cross-border capital flows, as well as the regulatory role and heterogeneity of institutional environmental factors from a structural perspective. The test results show that the total cross-border capital flow, portfolio investment and other investments have significant pro-cyclical characteristics, but the direct investment has not; improved domestic financial risks, higher levels of financial development, and increased exchange rate stability will strengthen the impact of the global financial cycle on cross-border capital flows. The heterogeneity test shows that the pro-cyclical characteristics of security investment are mainly driven by enterprises, while other investments are mainly driven by commercial banks. When the GFC rises, the inflow of total cross-border capital, portfolio investment and other investments is more pro-cyclical. After the financial crisis, portfolio investment and other investments are more sensitive to the GFC. Further analysis shows that global trade uncertainty and the Federal Reserve's monetary policy can affect cross-border capital flows through GFC. The results from expansion model test show that there are significant differences in the characteristics of changes in reserve policy in different types of economies, and emerging market economies tend to use foreign exchange reserves to hedge risks and stabilize exchange rates. The research conclusions provide empirical evidence and policy implications for the macro-prudential supervision of cross-border capital flows and the prevention and resolution of cross-border capital flow risks under the new situation.
- global financial cycle /
- cross-border capital flows /
- pro-cyclical characteristics /
- reserve assets change

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图 1 不同经济体季度储备资产变动对GFC的滚动回归系数

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图 2 不同经济体季度储备变化对DXY的滚动回归系数

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图 3 不同经济体季度储备资产变动对GFC的滚动回归系数稳健性检验

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图 4 不同经济体季度储备变化对DXY的滚动回归系数稳健性检验

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表 1 主要变量选取和描述性统计

变量名称	符号	数据来源	均值	标准差	最小值	最大值
跨境资本总流入	sumflow	IMF-IFS	2.387	4.824	-10.753	29.036
直接投资流入	fdi	IMF-IFS	1.199	2.187	-2.506	14.493
证券投资流入	equ	IMF-IFS	0.475	1.409	-3.890	6.228
其他投资流入	other	IMF-IFS	0.704	3.196	-10.070	18.534
跨境资本总流出	sumout	IMF-IFS	1.954	4.711	-8.815	28.400
直接投资流出	fdiout	IMF-IFS	0.484	2.193	-10.928	12.273
证券投资流出	equout	IMF-IFS	0.780	2.084	-2.836	14.429
其他投资流出	otherout	IMF-IFS	0.640	3.106	-10.506	17.865
储备资产变动	reserve	IMF-IFS	0.003	0.013	-0.075	0.202
全球金融周期	GFC	S&P Capital IQ	0.000	0.253	-0.775	0.502
国内金融风险	icrgfr	ICRG	0.756	0.093	0.330	0.993
实际经济增长率	gdpr	WDI	0.671	0.350	0.000	1.000
资本开放度	kao	Chinn-Ito index	0.032	0.040	-0.179	0.197
利率	drate	Treding Economic	0.053	0.074	-0.012	0.874
金融发展水平	fin	Svirydzenka(2016)	0.475	0.222	0.043	0.967
汇率稳定性	ers	Aizenman等(2016)	0.525	0.299	0.004	1.000
美国金融条件指数	becius	Bloomberg	-0.285	1.417	-9.036	1.212

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表 2 基准回归估计结果

变量	(1) sumflow	(2) fdi	(3) equ	(4) other	(5) sumout	(6) fdiout	(7) equout	(8) otherout
L.GFC	0.842^***	-0.099	0.338^***	0.599^***	0.937^***	0.053	0.257^**	0.683^***
	(0.214)	(0.102)	(0.082)	(0.130)	(0.240)	(0.076)	(0.101)	(0.154)
L.icrgfr	8.065^***	0.299	2.123^***	5.229^***	2.640	2.750	1.002^**	0.085
	(2.994)	(0.904)	(0.775)	(1.663)	(2.319)	(2.215)	(0.484)	(0.905)
L.kao	2.076^*	1.079	0.590^**	0.190	2.176^**	-0.389	1.679^*	0.695
	(1.187)	(0.691)	(0.447)	(0.674)	(0.876)	(0.955)	(0.912)	(0.509)
L.gdpr	16.440^***	3.101^*	0.104	12.190^***	9.727^**	2.122	-0.649	7.971^***
	(5.466)	(1.706)	(1.144)	(3.184)	(4.351)	(1.329)	(1.648)	(2.950)
L.drate	10.590^**	1.471	1.995	6.339^**	7.423^**	2.674^*	2.032^**	3.753^**
	(5.061)	(1.229)	(1.227)	(2.435)	(3.195)	(1.381)	(1.002)	(1.749)
L.fin	5.681	-1.163	2.106^**	4.296^***	5.923^**	2.211^*	0.312	3.485^**
	(3.991)	(1.855)	(0.790)	(1.532)	(2.904)	(1.199)	(0.918)	(1.483)
L.ers	-0.583	0.115	0.093	-0.850	-0.135	-1.024	0.824^**	-0.401
	(0.728)	(0.350)	(0.182)	(0.520)	(0.530)	(0.914)	(0.379)	(0.346)
L.becius	0.062^*	0.039	0.034^**	0.064^*	0.060	0.001	0.002	0.048
	(0.048)	(0.019)	(0.019)	(0.036)	(0.037)	(0.025)	(0.015)	(0.030)
_cons	-8.543^**	0.583	-2.688^**	-5.675^***	-4.919^**	-2.051^*	-1.776^*	-1.764^*
	(3.713)	(1.243)	(1.108)	(1.567)	(2.328)	(1.066)	(0.983)	(1.051)
N	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692
国家固定效应	是	是	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是	是	是
R²	0.262	0.410	0.119	0.115	0.348	0.192	0.539	0.110
adj. R²	0.252	0.402	0.108	0.104	0.339	0.182	0.533	0.099
注：()内为聚类稳健标准误；^{* * }、^{ }、^分别表示在1%、5%、10%水平上显著。下表同。

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表 3 两步法系统广义矩估计结果

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
变量	sumflow	fdi	equ	other	sumout	fdiout	equout	otherout
L.capflow	0.177^***	0.249^***	0.169^***	0.049^***	0.131^***	0.329^***	0.215^***	-0.018^***
	(0.005)	(0.004)	(0.020)	(0.007)	(0.006)	(0.001)	(0.003)	(0.002)
L2.capflow	0.260^***	0.272^***	0.170^***	0.126^***	0.254^***	0.357^***	0.130^***	0.131^***
	(0.009)	(0.005)	(0.019)	(0.006)	(0.005)	(0.002)	(0.002)	(0.002)
L.GFC	0.753^***	-0.031	0.159^***	0.619^***	0.928^***	0.072^*	0.129^***	0.626^**
	(0.051)	(0.015)	(0.024)	(0.035)	(0.047)	(0.007)	(0.009)	(0.046)
L.icrgfr	7.470^***	0.958^*	0.987	9.702^***	4.990^***	1.588^***	1.593^***	3.121^**
	(1.954)	(0.529)	(1.152)	(1.382)	(1.460)	(0.225)	(0.213)	(1.217)
L.kao	5.234^*	1.935	3.402	-0.526	2.731^**	-0.692^***	1.202^***	0.838
	(3.110)	(1.922)	(3.833)	(2.703)	(1.162)	(0.160)	(0.165)	(0.861)
L.gdpr	10.810^***	0.551	-1.278	9.445^***	6.769^***	0.936	-1.642^***	7.171^***
	(1.479)	(0.587)	(1.333)	(1.672)	(1.065)	(0.569)	(0.166)	(1.008)
L.drate	-7.838	3.323	3.893	6.057	3.626	0.970	1.977^***	-3.710
	(7.642)	(3.830)	(4.347)	(4.710)	(7.173)	(0.669)	(0.739)	(4.978)
L.fin	0.472	-2.156	-0.948	12.970^**	3.780	2.600^***	-0.126	-2.692
	(5.230)	(1.972)	(3.774)	(5.318)	(2.906)	(0.670)	(0.358)	(3.353)
L.ers	-2.205	-0.022	1.147	-0.162	-0.235	-0.451^***	0.689^***	3.144
	(1.834)	(0.361)	(1.751)	(0.923)	(0.932)	(0.082)	(0.079)	(1.912)
L.becius	0.007	0.023^***	0.023^***	0.037^***	0.022^***	-0.007^**	-0.001	0.008
	(0.008)	(0.005)	(0.008)	(0.009)	(0.004)	(0.003)	(0.002)	(0.009)
_cons	-6.947^***	-0.669	-3.050^*	-13.30^***	-6.527^**	-1.753^***	-1.872^***	-2.853
	(1.959)	(0.558)	(1.749)	(2.353)	(2.810)	(0.272)	(0.293)	(1.860)
N	4 590	4 590	4 590	4 590	4 590	4 590	4 590	4 590
AR(1)	0.001	0.003	0.008	0.005	0.002	0.027	0.006	0.004
AR(2)	0.281	0.360	0.671	0.574	0.254	0.121	0.114	0.397
Hansen	0.541	0.819	0.683	0.732	0.659	0.795	0.789	0.938
注：()内为标准误。

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表 4 替换核心解释变量稳健性检验结果

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
变量	sumflow	sumout	sumflow	sumout	sumflow	sumout	sumflow	sumout
L.index	0.179^***	0.182^***
	(0.039)	(0.045)
L.lnvix			-0.399	-0.875^**
			(0.390)	(0.401)
L.lngepu					-2.030^***	-1.402^***
					(0.506)	(0.470)
L.lnwui							-1.108^***	-0.722^**
							(0.311)	(0.282)
L.icrgfr	8.045^***	2.631	7.998^***	2.363	8.984^***	3.325	8.543^***	3.006
	(2.991)	(2.313)	(2.918)	(2.245)	(2.988)	(2.305)	(2.963)	(2.322)
L.kao	2.070^*	2.169^**	2.024^*	2.081^**	2.034^*	2.141^**	2.106^*	2.189^**
	(1.184)	(0.874)	(1.200)	(0.881)	(1.191)	(0.894)	(1.181)	(0.883)
L.gdpr	16.400^***	9.653^**	15.20^***	7.419^*	5.511	2.013	12.390^**	6.906
	(5.450)	(4.333)	(5.445)	(4.250)	(5.428)	(4.425)	(5.437)	(4.339)
L.drate	10.610^**	7.426^**	10.60^**	7.651^**	6.555^*	4.558^**	8.430^*	5.931^**
	(5.064)	(3.194)	(5.144)	(3.355)	(3.779)	(2.200)	(4.389)	(2.670)
L.fin	5.716	5.948^**	5.118	4.809	8.253^**	7.653^**	7.129^*	6.816^**
	(3.987)	(2.899)	(3.969)	(2.905)	(3.837)	(3.019)	(3.872)	(2.935)
L.ers	-0.606	-0.152	-0.599	-0.225	-0.232	0.130	-0.317	0.063
	(0.729)	(0.534)	(0.758)	(0.563)	(0.670)	(0.535)	(0.673)	(0.506)
L.becius	0.070	0.067^*	0.032	0.001	0.143^**	0.113^**	0.070	0.062
	(0.048)	(0.036)	(0.056)	(0.045)	(0.061)	(0.043)	(0.049)	(0.037)
-cons	-8.527^**	-4.906^**	-6.978^*	-1.448	-0.397	0.692	1.339	1.507
	(3.709)	(2.324)	(3.534)	(2.101)	(2.516)	(1.046)	(3.190)	(1.782)
N	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692
国家固定效应	是	是	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是	是	是
R²	0.263	0.348	0.260	0.348	0.284	0.357	0.268	0.349
adj. R²	0.254	0.340	0.251	0.340	0.275	0.349	0.259	0.341

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表 5 制度因素对总量跨境资本流动顺周期性的调节效应

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
变量	sumflow	sumout	sumflow	sumout	sumflow	sumout
L.GFC	0.863^***	0.952^***	0.862^***	0.954^***	0.852^***	0.944^***
	(0.215)	(0.242)	(0.213)	(0.239)	(0.214)	(0.241)
L.icrgfr	7.951^**	2.562^*	7.975^**	2.565	8.001^**	2.595
	(2.989)	(2.321)	(2.990)	(2.320)	(2.988)	(2.320)
L.ers	-0.635	-0.170	-0.600	-0.149	-0.610	-0.154
	(0.736)	(0.539)	(0.732)	(0.533)	(0.734)	(0.538)
L.fin	5.812	6.012^**	5.759	5.989^**	5.784	5.997^**
	(4.016)	(2.915)	(4.009)	(2.907)	(4.014)	(2.924)
L.GFC×L.icrgfr	1.211^***	0.821^**
	(0.410)	(0.383)
L.GFC×L.ers			0.952	0.791
			(0.579)	(0.519)
L.GFC×L.fin					1.275^*	0.904^*
					(0.659)	(0.674)
N	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692
控制变量	是	是	是	是	是	是
国家固定效应	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是
R²	0.264	0.349	0.262	0.348	0.263	0.348
adj. R²	0.254	0.340	0.253	0.340	0.253	0.340

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表 6 制度环境因素对证券投资、其他投资跨境资本流动顺周期性的调节效应

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)	(11)	(12)
变量	equ	equout	equ	equout	equ	equout	other	otherout	other	otherout	other	otherout
L.GFC	0.355^***	0.271^**	0.359^***	0.281^***	0.350^***	0.268^**	0.601^***	0.685^***	0.597^***	0.682^***	0.596^***	0.682^***
	(0.085)	(0.103)	(0.085)	(0.102)	(0.085)	(0.102)	(0.131)	(0.153)	(0.131)	(0.151)	(0.130)	(0.153)
L.icrgfr	2.032^**	0.926^*	2.027^**	0.895^*	2.046^**	0.935^*	5.217^***	0.075	5.236^***	0.092	5.249^***	0.093
	(0.775)	(0.482)	(0.773)	(0.478)	(0.775)	(0.485)	(1.649)	(0.897)	(1.639)	(0.889)	(1.649)	(0.898)
L.ers	2.210^***	0.399	2.190^***	0.406	2.231^***	0.420	4.310^***	3.496^**	4.290^***	3.478^**	4.265^***	3.472^**
	(0.798)	(0.910)	(0.795)	(0.906)	(0.803)	(0.911)	(1.534)	(1.491)	(1.527)	(1.485)	(1.531)	(1.494)
L.fin	0.051	0.789^**	0.075	0.804^**	0.061	0.796^**	-0.856	-0.405	-0.849	-0.399	-0.842	-0.397
	(0.187)	(0.381)	(0.185)	(0.381)	(0.187)	(0.380)	(0.528)	(0.353)	(0.525)	(0.349)	(0.526)	(0.352)
L.GFC×L.icrgfr	0.966^***	0.807^***					0.130	0.101
	(0.129)	(0.184)					(0.315)	(0.304)
L.GFC×L.ers			1.018^***	1.136^***					-0.070	-0.079
			(0.163)	(0.204)					(0.495)	(0.475)
L.GFC×L.fin					1.544^***	1.327^***					-0.385	-0.152
					(0.192)	(0.286)					(0.490)	(0.510)
N	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692
控制变量	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
国家固定效应	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
R²	0.135	0.544	0.130	0.545	0.139	0.545	0.115	0.110	0.115	0.110	0.115	0.110
adj. R²	0.124	0.538	0.119	0.539	0.128	0.540	0.104	0.099	0.104	0.099	0.104	0.099

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表 7 证券投资和其他投资项下不同市场主体的异质性检验

变量	证券投资				其他投资
变量	企业流入 (1)	企业流出 (2)	银行流入 (3)	银行流出 (4)	企业流入 (5)	企业流出 (6)	银行流入 (7)	银行流出 (8)	央行流入 (9)	央行流出 (10)	政府流入 (11)	政府流出 (12)
L.GFC	0.298^***	0.435^***	0.116^*	0.001	0.062	0.115	0.192^***	0.008^*	-0.249^***	-0.001	-0.077	-0.070
	(0.069)	(0.009)	(0.071)	(0.004)	(0.038)	(0.040)	(0.024)	(0.049)	(0.072)	(0.014)	(0.066)	(0.049)
N	2 001	2 139	1 794	1 794	2 829	2 898	2 898	2 898	2 622	1 863	2 829	2 277
控制变量	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
国家固定效应	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
R²	0.324	0.210	0.116	0.366	0.573	0.116	0.183	0.083	0.158	0.135	0.161	0.063
adj. R²	0.311	0.195	0.099	0.354	0.565	0.099	0.169	0.067	0.144	0.121	0.147	0.047
注：由于IMF-IFS数据库中部分样本国家不同部门以及不同方向的证券投资、其他投资数据存在缺失，故表中各列异质性检验的样本量存在一定差异。

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表 8 区分金融周期上行期与下行期的跨境资本流动异质性检验

变量	发达国家						新兴市场国家
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)	(9)	(10)	(11)	(12)
	sumflow	equ	other	sumout	equout	otherout	sumflow	equ	other	sumout	equout	otherout
L.GFC	3.071^***	0.005	2.143^***	3.928^***	0.961^**	2.562^***	0.063	0.102	0.408^**	0.154	-0.055	0.333^*
	(1.037)	(0.352)	(0.708)	(1.198)	(0.419)	(0.764)	(0.369)	(0.123)	(0.199)	(0.333)	(0.080)	(0.171)
L.GFC×upon	-3.074^*	1.276^*	-3.236^**	-4.881^**	-0.979	-3.738^**	1.403^**	0.039^*	0.629^*	0.304	0.021	-0.117
	(1.938)	(0.637)	(1.161)	(1.919)	(0.774)	(1.354)	(0.822)	(0.208)	(0.552)	(0.679)	(0.158)	(0.495)
L.upon	0.064	0.085	0.169	0.170	0.043	0.296	-0.212	0.049	-0.214^**	-0.044	0.075^*	-0.061
	(0.198)	(0.125)	(0.235)	(0.239)	(0.115)	(0.209)	(0.143)	(0.050)	(0.101)	(0.126)	(0.041)	(0.099)
N	1 932	1 932	1 932	1 932	1 932	1 932	2 760	2 760	2 760	2 760	2 760	2 760
控制变量	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
国家固定效应	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是	是
R²	0.306	0.119	0.123	0.349	0.551	0.121	0.160	0.074	0.136	0.141	0.148	0.070
adj. R²	0.295	0.105	0.109	0.338	0.544	0.107	0.148	0.061	0.124	0.128	0.136	0.057

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表 9 金融危机前后全球金融周期影响的异质性检验

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
变量	sumflow	equ	other	sumout	equout	otherout
L.GFC	0.405^**	0.326^***	0.148	0.464^***	0.226^***	0.254^*
	(0.165)	(0.090)	(0.161)	(0.165)	(0.083)	(0.139)
L.GFC×crisis	0.050	0.792^***	-0.930^*	-0.426	0.638^***	-1.071^**
	(0.601)	(0.142)	(0.505)	(0.570)	(0.127)	(0.515)
L.icrgfr	6.231^**	1.192	4.677^***	0.865	0.367	0.160
	(2.801)	(1.002)	(1.438)	(2.454)	(0.610)	(1.305)
L.icrgfr×crisis	3.773	1.283	1.920^**	3.170	0.622	0.453
	(4.310)	(1.405)	(1.673)	(2.915)	(0.774)	(1.731)
L.becius	0.647^***	0.066	0.205^**	0.432^***	0.072	0.161
	(0.162)	(0.047)	(0.093)	(0.156)	(0.048)	(0.102)
L.becius×crisis	-0.770^***	-0.109^**	-0.239^**	0.500^**	-0.082	0.183^*
	(0.190)	(0.051)	(0.094)	(0.187)	(0.055)	(0.099)
L.crisis	-4.937	-1.601	-2.397	-3.809	-0.916	-0.960
	(3.653)	(1.218)	(1.431)	(2.533)	(0.629)	(1.480)
N	4 182	4 182	4 182	4 182	4 182	4 182
控制变量	是	是	是	是	是	是
国家固定效应	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是
R²	0.289	0.170	0.126	0.371	0.558	0.115
adj. R²	0.278	0.158	0.113	0.361	0.551	0.101

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表 10 全球贸易不确定性与全球金融周期

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
变量	GFC	sumflow	sumout	GFC	sumflow	sumout	sumflow	sumout
L.wtui	-0.041^***			-0.017^***	-0.780^**	-0.333^*	-0.745^**	-0.310^*
	(0.004)			(0.005)	(0.356)	(0.346)	(0.353)	(0.342)
GFC		0.842^***	0.937^***				0.817^***	0.578^*
		(0.214)	(0.240)				(0.316)	(0.294)
L.wtui×friction				-0.141^***
				(0.004)
L.friction				1.236
				(0.219)
N	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692
其他控制变量	是	是	是	是	是	是	是	是
国家固定效应	是	是	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是	是	是
R²	0.061	0.262	0.348	0.064	0.245	0.330	0.247	0.331
adj. R²	0.050	0.252	0.339	0.076	0.236	0.322	0.237	0.322

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表 11 未预期到的美联储货币政策与全球金融周期

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)
变量	GFC	sumflow	sumout	sumflow	sumout	sumflow	sumout
L.unusm	0.046^***	0.131^**	0.109^*	0.093	0.082	0.079	0.003
	(0.001)	(0.058)	(0.057)	(0.056)	(0.050)	(0.073)	(0.053)
GFC				0.834^***	0.570^*	0.834^***	0.569^*
				(0.311)	(0.297)	(0.310)	(0.297)
L.unusm×develop						0.033	0.188
						(0.137)	(0.131)
N	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692	4 692
其他控制变量	是	是	是	是	是	是	是
国家固定效应	是	是	是	是	是	是	是
聚类稳健标准误	是	是	是	是	是	是	是
R²	0.060	0.252	0.331	0.254	0.332	0.254	0.332
adj. R²	0.049	0.243	0.323	0.245	0.323	0.245	0.323

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全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据

作者简介:
强国令(1973-)，男，新疆独山子人，新疆财经大学金融学院教授，博士生导师

董雅洁(1987-)，女，陕西渭南人，高级经济师，中国科学院大学经济与管理学院博士研究生

通讯作者:
王伟涛(1988-)(通讯作者)，男，河南漯河人，新疆财经大学金融学院博士研究生

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Has the Global Financial Cycle Exacerbated Cross-border Capital Flows: Evidence of Cross-country Sample from Structural Perspective

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全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据

作者简介: 强国令(1973-)，男，新疆独山子人，新疆财经大学金融学院教授，博士生导师 董雅洁(1987-)，女，陕西渭南人，高级经济师，中国科学院大学经济与管理学院博士研究生

通讯作者: 王伟涛(1988-)(通讯作者)，男，河南漯河人，新疆财经大学金融学院博士研究生

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Has the Global Financial Cycle Exacerbated Cross-border Capital Flows: Evidence of Cross-country Sample from Structural Perspective

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作者简介:
强国令(1973-)，男，新疆独山子人，新疆财经大学金融学院教授，博士生导师

董雅洁(1987-)，女，陕西渭南人，高级经济师，中国科学院大学经济与管理学院博士研究生

通讯作者:
王伟涛(1988-)(通讯作者)，男，河南漯河人，新疆财经大学金融学院博士研究生